Zur Empfehlung von Abfindungsobergrenzen für Vorstandsmitglieder

Ute Schottmüller-Einwag
  • Corresponding author
  • Institut für Organisationsökonomik, Westfälische Wilhelms-Universität, Münster, Germany
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and Alexander Dilger

Zusammenfassung

In diesem Beitrag wird untersucht, ob Vorstandsabfindungen von börsennotierten Unternehmen durch die Empfehlung 4.2.3 Abs. 4 Satz 1 des Deutschen Corporate Governance Kodex in der Fassung vom 7. Februar 2017 in ihrer Höhe begrenzt werden. Die dort vorgeschlagene Vereinbarung einer Begrenzung der Abfindungshöhe im Anstellungsvertrag entfaltet jedoch bei der vorzeitigen Vertragsbeendigung mittels eines Aufhebungsvertrags keine rechtliche Bindungswirkung. Die Analyse umfangreicher empirischer Daten zu Entsprechenserklärungen aller CDAX-Unternehmen in den Jahren 2010 bis 2014 zeigt, dass signifikant mehr als 20 Prozent der Unternehmen die Vereinbarung der empfohlenen Obergrenze ablehnen. Des Weiteren kann für die tatsächlichen Abfindungsrelationen vorzeitig ausgeschiedener Vorstandsmitglieder von DAX-Unternehmen in den Jahren 2010 bis 2014 gezeigt werden, dass die empfohlenen Obergrenzen trotz anderslautender Entsprechenserklärungen mehrheitlich überschritten wurden. Auf Basis der empirischen Ergebnisse wird eine Gestaltungsempfehlung für die Praxis abgeleitet, welche der Empfehlung zu einer stärkeren Wirkung verhelfen kann.

1 Einleitung

In der Vergangenheit haben Aktiengesellschaften bei vorzeitiger Beendigung von Bestellung und Anstellungsvertrag häufig hohe Abfindungssummen an ein Vorstandsmitglied gezahlt. Die Metro AG beispielsweise zahlte Zygmunt Mierdorf bei seinem vorzeitigen Ausscheiden im Jahr 2010 unter anderem eine Abfindung in Höhe von 13,336 Millionen Euro (Metro AG 2011, S. 113 f.). Die Zahlungen entsprechen dem 5,5-fachen seiner Vorjahresvergütung (Metro AG 2010, S. 103, 105). Hohe Abfindungszahlungen reduzieren das Unternehmenskapital und somit die Möglichkeiten, den Unternehmensgewinn wertsteigernd zu investieren oder an die Aktionäre auszuzahlen. Der entstehende Verteilungskonflikt wird häufig zulasten der Aktionäre entschieden.

Seit 2008 bietet die Empfehlung 4.2.3 Abs. 4 Satz 1 des Deutschen Corporate Governance Kodex (DCGK) in der Fassung vom 7. Februar 2017 Kodex (DCGK) eine Konfliktlösung (zitiert nach Regierungskommission Deutscher Corporate Governance Kodex 2017): „Bei Abschluss von Vorstandsverträgen soll darauf geachtet werden, dass Zahlungen an ein Vorstandsmitglied bei vorzeitiger Beendigung der Vorstandstätigkeit einschließlich Nebenleistungen den Wert von zwei Jahresvergütungen nicht überschreiten (Abfindungs-Cap) und nicht mehr als die Restlaufzeit des Anstellungsvertrags vergüten.“ Die Gesellschaften können von den rechtlich unverbindlichen Empfehlungen abweichen. Gemäß § 161 AktG sind Vorstand und Aufsichtsrat verpflichtet, in einer gemeinsame Erklärung ihr zurückliegendes Verhalten und ihre zukünftigen Absichten zur Einhaltung der Kodex-Empfehlungen zu erklären, im Abweichungsfall zu begründen und auf der Internetseite der Gesellschaft dauerhaft öffentlich zugänglich zu machen (Comply-or-Explain-Prinzip).

Nach einer Darstellung des Forschungsstandes im 2. Kapitel sowie des rechtlichen Rahmens im 3. Kapitel wird im 4. Kapitel empirisch untersucht, ob diese Empfehlung den beschriebenen Verteilungskonflikt löst, indem die Unternehmen die empfohlene Obergrenze einhalten. Dazu werden die Inhalte der verpflichtend abzugebenden jährlichen Entsprechenserklärungen, die Höhen der tatsächlich gezahlten Abfindungen sowie der Zusammenhang zwischen erklärtem und tatsächlichem Verhalten analysiert. Im 5. Kapitel werden daraus Schlussfolgerungen gezogen, während das 6. Kapitel eine Gestaltungsempfehlung und den Stand ihrer Umsetzung beinhaltet.

In diesem Beitrag werden nur die Empfehlung 4.2.3 Abs. 4 Satz 1 DCGK und deren Wirkungen betrachtet, nicht jedoch andere Empfehlungen oder das systematische Zusammenwirken der Regelungsinstrumente. Der Fall des Kontrollwechsels bleibt ebenfalls unberücksichtigt, während die Höhe der Jahresvergütung eines Vorstandsmitglieds als exogene Größe zur Erklärung der Abfindungshöhe berücksichtigt wird.

2 Forschungsstand

Zunächst wird die Literatur zum Zusammenhang zwischen Einhaltung der Corporate-Governance-Vorgaben und Unternehmenserfolg dargestellt. Anschließend folgt die Darstellung der Literatur zur Akzeptanz der Empfehlung in den Entsprechenserklärungen, danach zu Abfindungszahlungen sowie zum Schluss zum Zusammenhang zwischen erklärtem und tatsächlichem Verhalten gegenüber DCGK-Empfehlungen.

Es existieren zahlreiche Untersuchungen mit dem Ziel, einen Zusammenhang zwischen der Einhaltung der DCGK-Vorgaben und dem Unternehmenserfolg nachzuweisen. Dieser Zusammenhang wird seit Einführung des Corporate Governance Kodex lediglich vermutet. Drobetz et al. (2004, S. 21) konnten für 2002 einen signifikant positiven Zusammenhang zwischen guter Corporate Governance und höherer Aktienrendite zeigen. Auch Goncharov et al. (2006, S. 442) haben nachgewiesen, dass Gesellschaften mit nur geringen oder keinen Abweichungen vom DCGK in den Jahren 2002 und 2003 eine signifikant höhere Aktienrendite erzielten. Im Gegensatz dazu stellten Nowak et al. (2005, S. 279) für das Jahr 2002 bei Gesellschaften, die den Prime Standard als Transparenzstandard gewählt hatten, keine signifikante Auswirkung der Anzahl der erklärten Abweichungen vom DCGK auf den Aktienkurs fest. Auch die Untersuchung der Entsprechenserklärungen im Jahr 2003 von Bassen et al. (2006, S. 393) fand grundsätzlich keinen Zusammenhang zwischen Erfüllung der Empfehlungen des DCGK und Unternehmenserfolg. Diese Untersuchungen zeigen, dass die dem Wirkungsmodell zugrunde liegende Annahme, „wer den Kodex nicht befolgt, den bestraft der Kapitalmarkt“ (Sturbeck 2001, S. 13), bisher nur partiell empirisch nachgewiesen werden konnte.

Im Folgenden werden die beiden wichtigsten jährlichen Akzeptanzstudien ab 2011 dargestellt. Der Corporate Governance Report des Berlin Center of Corporate Governance identifizierte die untersuchte Empfehlung für die Jahre 2012 bis 2014 als „neuralgische“ Bestimmung, weil sie von mehr als 10 Prozent der Gesellschaften nicht befolgt wurde (Werder und Bartz 2013, S. 887, 890; Werder und Bartz 2014, S. 909; Werder und Turkali 2015, S. 1360). Auch das Center for Corporate Governance der Handelshochschule Leipzig stufte die Empfehlung wegen der hohen Abweichungsquoten als „kritisch“ ein (Kohl et al. 2012, S. 17; Kohl et al. 2013, S. 20; Kohl et al. 2014, S. 9; Kohl et al. 2015, S. 9).

Abfindungszahlungen an Vorstandsmitglieder wurden sowohl juristisch als auch betriebswirtschaftlich untersucht. In der Rechtswissenschaft wurde nach der Einführung der Empfehlung im Jahr 2008 darüber gestritten, ob diese mit den Wertungen des Aktienrechts vereinbar ist und wie die Obergrenzen wirksam vereinbart werden können. Der Großteil der Juristen hält die Empfehlung für unwirksam, weil sie den zwingenden Schutz des Vorstandsmitglieds außer Acht lässt, dessen Bestellung gemäß § 84 Abs. 3 Satz 1 AktG nur aus wichtigem Grund vorzeitig durch Widerruf beendet werden kann (Hoffmann-Becking 2007, S. 2106; Bauer und Arnold 2008, S. 1694; Lutter 2009, S. 1874). Diese Regelung gewährt dem Vorstandsmitglied Unabhängigkeit für die Dauer seiner Bestellung, um auch mittel- oder langfristige Entscheidungen treffen zu können, ohne bei jeder Entscheidung einen Widerruf der Bestellung durch den Aufsichtsrat befürchten zu müssen. Diese zwingende Regelung trägt dem in § 76 Abs. 1 AktG formulierten Prinzip der eigenverantwortlichen Leitung der Aktiengesellschaft durch den Vorstand Rechnung. In Gegensatz zur herrschenden Meinung, die in der Wertung der DCGK-Empfehlung einen Widerspruch zum geltenden Aktienrecht sieht, vertreten Hohenstatt und Willemsen (2008, S. 3465 f.) eine abweichende Ansicht dazu. Nach ihrer Auffassung kann der Empfehlung durch eine Klausel im Anstellungsvertrag entsprochen werden, die dann zu einer Selbstbindung des Aufsichtsrats führt.

In der Betriebswirtschaft wurden Vorstandsabfindungen mit vollständig anderer Zielsetzung untersucht. Zu der Frage, ob hohe Vergütungen und Abfindungen als Folge von sozialen Netzwerken von Vorstands- und Aufsichtsratsmitgliedern ein Corporate-Governance-Problem darstellen, gibt es Streit: Während die einen den Aufsichtsrat oder die Non-Executive Directors als Gruppe sehen, die Vergütungen und Abfindungen im Sinne des Unternehmens auf Augenhöhe verhandelt (Easterbrook und Fischel 1984, S. 542), beschreibt der Managerial Power-Ansatz von Bebchuk et al. (2002) die Non-Executive Directors als Gruppe, deren Entscheidungen durch Eigeninteressen (Wiederwahl oder Erhöhung der eigenen Vergütung) beeinflusst werden. Nur das Vermeiden öffentlicher Skandale begrenzt dann effektiv die Vergütung. Daraus resultiert der Anreiz, Vergütungs- und Abfindungsregelungen durch den Einsatz von Vergütungsberatern, durch Intransparenz der Unabhängigkeit von Leistungen und Vergütungszahlungen und durch grundlose Abschiedszahlungen zu verschleiern. Diese überhöhten Zahlungen schaden den Aktionären (Bebchuk und Fried 2003, S. 75–77; Bebchuk und Fried 2006, S. 14 f.). Die Gegenposition betont die Vorteilhaftigkeit von hohen Abfindungszahlungen für Unternehmen vor allem aus zwei Gründen. Zum einen können sie als eine Art Versicherung für Manager gesehen werden, damit diese während ihrer Tätigkeit die notwendigen Risiken eingehen können. Zum anderen kann durch sie sichergestellt werden, dass ein Vorstandsmitglied das Unternehmen zum passenden Zeitpunkt verlässt (Taylor 2012).

Zur Frage des Zusammenhangs zwischen Entsprechenserklärung und tatsächlicher Einhaltung gibt es in der Literatur wenige Studien. Theisen und Raßhofer (2007, S. 1320) fanden in ihrer Studie zur Empfehlung 3.4 Abs. 1 Satz 3 DCGK nahezu keine Übereinstimmungen zwischen Entsprechenserklärung und Erklärungsentsprechen. Allerdings gibt es in der Literatur zahlreiche Hinweise auf das Problem der Inkongruenz. „Von diesen Entsprechenserklärungen kann nicht zweifelsfrei auf eine reale Handlungsumsetzung geschlossen werden“ (Bassen et al. 2006, S. 396). „In diesem Sinn können somit auch Spannungen zwischen Entsprechenserklärung und Erklärungsentsprechung theoretisch nicht ausgeschlossen werden“ (Werder und Talaulicar 2008, S. 825). Theisen (2014, S. 2059) weist darauf hin, dass „nicht abweichendes Verhalten, sondern ‚nur‘ unrichtiges Erklären mittelbar sanktioniert wird“. Für ihn ist das Auseinanderfallen von Entsprechenserklärung und Erklärungsentsprechen „das zentrale Dilemma des Kodexregulierungsansatzes“.

Daraus resultiert folgender Forschungsbedarf: Bisher fehlt eine Analyse der Akzeptanz der Empfehlung von Abfindungsobergrenzen auf Basis einer Vollerhebung. In einer solchen Analyse können auch die Abweichungsgründe untersucht werden, die die abweichenden Unternehmen als Folge des „Comply-or-Explain-Mechanismus“ darstellen müssen. Unerforscht sind bislang auch die Fragen, ob sich Unternehmen bei der Zahlung von Abfindungen an die Obergrenzen halten und ob die Einhaltung oder Überschreitung der Obergrenzen in Zusammenhang mit dem zuvor bzw. anschließend erklärten Verhalten stehen.

3 Rechtlicher Handlungsrahmen von Aktiengesellschaft und Vorstandsmitglied

Nach der herrschenden Trennungstheorie sind zwei Rechtsverhältnisse zwischen Aktien­gesellschaft und Vorstandsmitglied zu unterscheiden, die getrennt voneinander entstehen und einen unterschiedlichen Verlauf nehmen können (Hüffer und Koch 2016, § 84 AktG Rn. 2). Auf der schuldrechtlichen Ebene vereinbart der Aufsichtsrat mit dem künftigen Vorstandsmitglied einen auf maximal fünf Jahre befristeten Anstellungsvertrag, um ein Anstellungsverhältnis zu begründen. Auf der korporationsrechtlichen Ebene wird die Organstellung des Vorstandsmitglieds begründet, indem der Aufsichtsrat das künftige Vorstandsmitglied für die Dauer von maximal fünf Jahre bestellt. Während die Bestellung nur aus „wichtigem Grund“ nach § 84 Abs. 3 Satz 1 AktG widerrufen werden kann, kann der Anstellungsvertrag nur aus „wichtigem Grund“ in der Regel fristlos nach § 626 Abs. 1 BGB gekündigt werden. Ungeachtet des gleichen Wortlauts haben beide Tatbestandsmerkmale unterschiedliche Reichweite. In beiden Fällen sind die Voraussetzungen allerdings sehr hoch. Während ein „wichtiger Grund“ nach § 626 Abs. 1 BGB immer auch ein „wichtiger Grund“ nach Aktiengesetz ist, der auch zum Widerruf der Bestellung berechtigt, ist dies umgekehrt nicht der Fall. Daraus resultieren folgende mögliche Konstellationen: Liegt ein „wichtiger Grund“ zum Widerruf der Bestellung nach § 84 Abs. 3 Satz 1 AktG vor, kann die Bestellung durch die Aktiengesellschaft widerrufen werden. In diesem Fall prüft der Aufsichtsrat, ob dieser Grund zugleich auch einen „wichtigen Grund“ nach § 626 Abs. 1 BGB darstellt. In diesem Fall enden beide Rechtsverhältnisse ohne Zahlung einer Abfindung. Liegt jedoch kein „wichtiger Grund“ zum Widerruf der Bestellung vor oder ist dessen Vorliegen unsicher, dann besteht die Bestellung fort. Dann kann der Aufsichtsrat nur einvernehmlich mit dem Vorstandsmitglied einen Aufhebungsvertrag schließen, wenn beide sich unter anderem auch über das vorzeitige Ende der Bestellung und die Höhe der Abfindung einigen. Eines wichtigen Grundes bedarf es in diesem Fall nicht. Frühere Vereinbarungen aus dem Anstellungsvertrag entfalten hierfür keine Bindungswirkung (Bauer und Arnold 2008, S. 1694). Zuständig für die Festsetzung der Vorstandsabfindung ist das Aufsichtsratsplenum.

Für Abfindungszahlungen an Vorstandsmitglieder gibt es keine Legaldefinition. Die vom Bundesfinanzhof verwendete Definition der Arbeitnehmerabfindungen „als Zahlungen, die im Zusammenhang mit der Beendigung der Anstellung stehen und als Entschädigung für die hierdurch entstehenden Nachteile gezahlt werden“ (Bundesfinanzhof, Urteil vom 11.01.1980, AZ VI R 165/77) wird dieser Arbeit zugrunde gelegt. Abfindungen können in ablösende und zusätzliche Abfindungen unterschieden werden. Ablösende Abfindungen treten anstelle des Erfüllungsanspruchs und sollen die bestehenden Ansprüche des Vorstandsmitglieds aus seinem Anstellungsvertrag abgelten. Sie beinhalten die zu erwartenden Festbezüge einschließlich Gehaltserhöhungen, die kurz- und langfristig variable Vergütung sowie Sachbezüge, wie beispielsweise die Bereitstellung von Fahrzeug und Fahrer. Zusätzliche Abfindungen gehen betragsmäßig darüber hinaus, um das Vorstandsmitglied für weiteren Schaden zu entschädigen, der ihm durch den vorzeitigen Widerruf entsteht (Redenius-Hövermann 2008, S. 4; Bayer und Meier-Wehrsdorfer 2013, S. 479). In den Abfindungsverhandlungen wird der Aufsichtsrat diesen Forderungen sowohl die Abzinsung der Zahlungen auf den gegenwärtigen Barwert (Martens 2010, S. 656) als auch den Abzug der zu erwartenden anderweitigen Einkünfte nach § 615 Satz 2 BGB entgegenhalten (Hoffmann-Becking 2007, S. 2104). Abzugrenzen sind Abfindungen von anderen Zahlungen am Ende eines Anstellungsverhältnisses wie beispielsweise Anerkennungsprämien, Beraterhonorare oder Karenzentschädigungen für nachvertragliche Wettbewerbsverbote.

Die DCGK-Empfehlung passt aus verschiedenen Gründen nicht in die deutsche Rechtsordnung. Erstens gibt es mit Ausnahme der außerordentlichen Kündigung keine Möglichkeit, ein Anstellungsverhältnis einseitig vorzeitig zu beenden. Die vertragliche Vereinbarung des vorzeitigen Kündigungsrechts bereits bei Abschluss des Vorstands- oder Voranstellungsvertrags wäre eine unzulässige Umgehung des § 84 Abs. 3 Satz 1 AktG, weil das Vorstandsmitglied nach der Kündigung des Anstellungsvertrags ohne wichtigen Grund durch die Aktiengesellschaft sein Vorstandsmandat niederlegen müsste (Hoffmann-Becking 2007, S. 2106). Hier gilt der Grundsatz „pacta sunt servanda“. Im Widerspruch dazu setzt die Empfehlung die Möglichkeit der vorzeitigen Beendigung der Vorstandstätigkeit in anderen Fällen als der Kündigung aus „wichtigem Grund“ voraus. Zweitens kann die Abfindung bei Abschluss des Vorstandsanstellungsvertrags nicht wirksam vereinbart werden, weil zur vorzeitigen Beendigung dieses Vertrags eine Einigung zwischen ausscheidendem Vorstandsmitglied und Aufsichtsrat in einem Aufhebungsvertrag erforderlich ist und die Beteiligten aufgrund ihrer Vertragsfreiheit an die Vereinbarungen des Anstellungsvertrags nicht gebunden sind (Hoffmann-Becking 2007, S. 2106; Bachmann 2016, Ziffer 4.2.3 Abs. 4 DCGK Rn. 1025). Drittens sieht das Aktienrecht den Widerruf der Bestellung nur aus „wichtigem Grund“ nach § 84 Abs. 3 Satz 1 AktG vor, um die gesetzlich gewährte Unabhängigkeit des Vorstandsmitglieds für die Bestelldauer zu schützen und ihm unternehmerische Freiheit einzuräumen. Dieser Schutz ist zwingend (Lutter 2009, S. 1874; Bauer und Medem 2014, S. 238). Die Empfehlung steht im Widerspruch zu dieser gesetzlichen Wertung (Bauer und Arnold 2008, S. 1694; Lutter 2009, S. 1874; Hüffer und Koch 2016, § 84 AktG Rn. 34). Viertens bestehen strukturelle Interessenskonflikte für Vorstand und Aufsichtsrat. Erklären sie Entsprechen, so entscheiden sie gegen ihre vitalen Eigeninteressen und möglicherweise sogar gegen das Unternehmensinteresse. Mit einer (wirksamen) Abfindungsobergrenze reduziert der Aufsichtsrat seinen Handlungsspielraum in Abfindungsverhandlungen und kann dann mit geringerer Entscheidungsmacht agieren. Wenn das Angebot einer begrenzten Abfindung für eine vorzeitige Beendigung nicht ausreicht, erwächst hieraus ein Nachteil für das Unternehmen. Das sprichwörtliche „Ende mit Schrecken“, konkret mit Zahlung einer hohen Abfindung, kann auch für das Unternehmen besser sein als ein „Schrecken ohne Ende“.

4 Empirische Untersuchungen

4.1 Untersuchungsgegenstände und -verfahren

Erster Untersuchungsgegenstand sind die Erklärungen der CDAX-Unternehmen nach § 161 AktG zwischen 2010 und 2014. Für die Vollerhebung wurden die Grundgesamtheit der Unternehmen ermittelt und ihre Erklärungen auf den Internetseiten der Unternehmen erhoben. Die Inhalte der gefundenen Erklärungen sowie eventuelle Abweichungsbegründungen wurden dokumentiert. Die Unternehmen, von denen eine Entsprechenserklärung gefunden werden konnte, wurden in verschiedene Gruppen aufgeteilt. Eine Gruppe bilden diejenigen Unternehmen, die ihr Entsprechen mit der Empfehlung erklärt hatten. Erklärt ein Unternehmen seine Abweichung von der Empfehlung, muss es diese nach dem „Comply-or-Explain-Prinzip“ erklären. Auf Basis der Erklärungen wurde weiter unterschieden: Erstens gibt es Unternehmen, die ihre Abweichung mit Bestandsschutz für bestehende „Altverträge“ begründet haben, die vor der Einführung der Empfehlung abgeschlossen bzw. inzwischen unverändert verlängert worden sind. Bei dieser Gruppe ist zu erwarten, dass die Ablehnung bei Neubesetzung der Vorstandsposten hinfällig wird. Zweitens gibt es Unternehmen, die bereits 2012 von Bayer und Hoffmann (2012, R. 293) identifiziert wurden und regelmäßig ihre vollständige Ablehnung aller DCGK-Empfehlungen erklären. Bei dieser Gruppe ist tendenziell von einer Fortführung des Verhaltens auszugehen, unabhängig vom genauen Wortlaut der Empfehlung. Drittens gibt es Unternehmen, die die Ablehnung der untersuchten Empfehlung (und möglicherweise weiterer Empfehlungen) erklärt haben. Die Abweichungsbegründungen der letztgenannten Gruppe wurden entsprechend dem genannten Inhalt weiter systematisiert. Die genannten Inhalte der Abweichungserklärungen (für deren Häufigkeit siehe Tabelle 101) sind:

  1. Rechtliche Wirksamkeit der Regelungen fraglich
  2. Regelungen im Widerspruch zur Rechtsnatur eines befristeten Vertrags
  3. Regelungen passen nicht zur Kommanditgesellschaft auf Aktien
  4. Regelungen unangemessen
  5. DCGK-Regelung der Einschränkung der Abfindung auf zwei Jahre (Abfindungs-Cap) unangemessen
  6. DCGK-Regelung der Einschränkung der Abfindung auf Restlaufzeit unangemessen
  7. Gesetzliche Regelungen bieten ausreichenden Schutz
  8. Bestehende vertragliche Regelungen bieten ausreichenden Schutz
  9. Kurze Vertragslaufzeit von maximal zwei Jahren bietet ausreichenden Schutz
  10. Kurze Vertragslaufzeit von zwei bis drei Jahren bietet ausreichenden Schutz
  11. Maximaler Verhandlungsspielraum für den Aufsichtsrat und Vertrauen in die Ein­zelfallentscheidung des Aufsichtsrats
  12. Wettbewerbserwägungen bezüglich Arbeitsmarkt für Vorstandsmitglieder
  13. Sonstiges
  14. Ohne Angabe eines Grunds

Um Unterstellungen oder Interpretationen zu vermeiden, erfolgte die Einordnung der Begründungen nur nach den von den Unternehmen genannten Gründen. Bei Mehrfachnennungen durch ein Unternehmen wurde jedes Argument anteilig berücksichtigt.

Um das Erklärungsverhalten der Unternehmen auf Korrelationen mit weiteren Unternehmensmerkmalen zu untersuchen, wurden die Unternehmensdaten mit denen zu weiteren Unternehmensmerkmalen aus den Index Composition Reports der Deutschen Börse AG verknüpft. Die Auswahl wurde durch die Verfügbarkeit der Daten in den Index Composition Reports limitiert. Von den verfügbaren Informationen wurden mit der Segmentzugehörigkeit, der Zugehörigkeit zu einem der Auswahlindices, der Streubesitz-Marktkapitalisierung, der Marktkapitalisierung sowie dem Streubesitzanteil die wichtigsten in die Untersuchung aufgenommen. Die Merkmale, ihre Maßgrößen und Skalierungen sind in Tabelle 1 dargestellt.

Tabelle 1

Zusammenhang Unternehmensmerkmale und Maßgrößen

UnternehmensmerkmalMaßgrößeSkalierung
TransparenzstandardSegmentzugehörigkeitdichotom, Prime Standard oder General Standard
IndexzugehörigkeitenNeben der CDAX-Zugehörigkeit weitere Zugehörigkeit zu einem der vier Auswahlindicesdichotom, Auswahlindices ja oder nein
UnternehmensgrößeStreubesitz-Marktkapitalisierungmetrisch kontinuierlich, in Millionen Euro
Marktkapitalisierungmetrisch kontinuierlich, in Millionen Euro
AktionärsstrukturStreubesitzanteilmetrisch kontinuierlich, 0 ≤ x ≤ 1

In der univariaten Analyse wurde mit SPSS Statistics 23 zunächst mittels des χ2-Unabhängigkeitstests nach Pearson für jede der Variablen untersucht, ob ein signifikanter Zusammenhang zwischen der Variablen und dem Entsprechensverhalten vorliegt. Als Signifikanzniveau wurde eine Irrtumswahrscheinlichkeit von 5 Prozent verwendet. Ein Signifikanzwert zwischen 5 und 10 Prozent wurde als tendenziell signifikant betrachtet. Cramer’s V wurde zur Bestimmung der Effektstärke gewählt. Nach der Feststellung eines signifikanten Zusammenhangs mit dem χ2-Unabhängigkeitstest wurde mittels einzelner, unabhängiger z-Tests als Post-hoc-Tests untersucht, ob sich die Häufigkeiten des Entsprechens, des Bestandsschutzes, der Abweichung, der Totalabweichung und der nicht auffindbaren Erklärung signifikant jeweils nach ihrer unabhängigen Variablen unterscheiden. Weil es sich um einzelne, unabhängige Tests handelt, wurden die p-Werte mit der Bonferroni-Methode angepasst. Die Bonferroni-Anpassung ist konservativ, es wird also keinesfalls der Fehler erster Art erhöht. Der z-Test hat keine weiteren Voraussetzungen. Die Fragestellungen, beispielsweise ob Unternehmen im Prime Standard signifikant häufiger Entsprechen erklären als solche im General Standard, sind bezogen auf alle Unternehmen im Prime oder General Standard. Deshalb wird die Zahl aller CDAX-Unternehmen bei diesen Untersuchungen als Grundgesamtheit verwendet.

Zur multivariaten Analyse wurden mit SPSS Statistics 23 zwei binomiale logistische Regressionen gerechnet, da die beiden untersuchten abhängigen Variablen Entsprechen und Abweichung dichotom sind. Die abhängige Variable nimmt den Wert 1 an, wenn das Unternehmen Entsprechen bzw. Abweichung erklärt hat, andernfalls ist ihr Wert 0. Zur Untersuchung wurden folgende unabhängige Variablen gewählt: Die Segmentzugehörigkeit als Indikatorvariable, die den Wert 1 annimmt, wenn das Unternehmen dem Prime Standard angehört, und andernfalls den Wert 0; die Zugehörigkeit zu einem der Auswahlindices ebenfalls als Indikatorvariable, die den Wert 1 annimmt, wenn das Unternehmen in einem der Auswahlindices gelistet ist, und andernfalls den Wert 0; die Streubesitz-Marktkapitalisierung; die Marktkapitalisierung; der Streubesitzanteil jeweils in logarithmierter Form. Messgrößen sind die Verbesserung der Vorhersagegenauigkeit des Modells durch Berücksichtigung der unabhängigen Variablen, der R2-Wert nach Nagelkerke zur Einschätzung der Güte der einzelnen Modelle sowie die Signifikanz und die Odds-Ratio (OR) der einzelnen unabhängigen Variablen.

Zweiter Untersuchungsgegenstand sind Datensätze vorzeitig ausgeschiedener Vorstandsmitglieder von DAX-Unternehmen zwischen 2010 und 2014, bestehend aus den tatsächlichen Abfindungshöhen und den Relationen zwischen tatsächlicher Abfindungshöhe und jeweiliger Vorjahresvergütung. In einer zweiten Vollerhebung wurde zunächst anhand der Geschäftsberichte bestimmt, in welchen der DAX-Unternehmen es zwischen dem 01.01.2010 und dem 31.12.2014 personelle Veränderungen im Vorstand gegeben hatte. Die Fälle von Vorstandsfluktuation wurden im zweiten Schritt anhand des jeweiligen Geschäftsberichts daraufhin geprüft, ob es sich um Fälle vorzeitiger Beendigung der Bestellung ohne wichtigen Grund und auf Wunsch des Unternehmens gehandelt hat. In diesen Fällen wurde ein Datensatz erhoben, der folgende Daten enthält: Unternehmen, International Securities Identification Number, Name des Vorstandsmitglieds, Vorstandsressort, Jahresvergütung im Jahr vor der vorzeitigen Beendigung, Abfindungshöhe einschließlich Zusagen für normalerweise verfallende Aktienoptionen und Anwartschaften, Zuführung zur Rückstellung für variable Komponenten der Folgejahre, Pensionsanspruch für die Zeit nach dem Ende der Bestellung, Übergangszahlung, Pensionsanspruch für die Zeit während der Bestellung, nachvertragliches Wettbewerbsverbot, Zeitpunkt der vorzeitigen Beendigung der Bestellung, reguläres Ende der Bestellung, Grund für die vorzeitige Beendigung der Bestellung und Erklärungen im Jahr der vorzeitigen Beendigung und im folgenden Jahr. Die Indexzugehörigkeit an der Frankfurter Wertpapierbörse im Jahr der vorzeitigen Beendigung wurde anhand des Index Composition Report der Deutschen Börse AG ermittelt. Anschließend wurde die Relation von Abfindung und Jahresvergütung ermittelt und mit der Vorgabe der Empfehlung verglichen, um festzustellen, ob die empfohlene Obergrenze tatsächlich eingehalten worden ist. Da es sich dabei um eine sehr umfangreiche Analyse handelt, wurde sie nur für die DAX-Unternehmen durchgeführt.

Dritter Untersuchungsgegenstand sind die Beziehungen zwischen den gefundenen Abfindungsrelationen der DAX-Unternehmen, die tatsächlich einen Fall einer Abfindungszahlung wegen einer vorzeitigen Beendigung der Vorstandstätigkeit zu verzeichnen hatten, und den Inhalten der vorhergehenden und folgenden Erklärungen nach § 161 AktG. Alle Daten wurden quantitativ ausgewertet.

4.2 Untersuchungsergebnisse der Entsprechenserklärungen

Tabelle 2 bis Tabelle 6 enthalten die deskriptive Statistik von 2010 bis 2014.

Tabelle 2

Deskriptive Statistik 2010

2010Anzahl FälleMinimumMaximumMittelwertStandardabweichung
Streubesitz-Marktkapitalisierung in Millionen Euro6000,01053613,1301029,4835155,734
Marktkapitalisierung in Millionen Euro6000,03958701,0021490,6656197,260
Streubesitzanteil6000,0031,0000,4820,289
Tabelle 3

Deskriptive Statistik 2011

2011Anzahl FälleMinimumMaximumMittelwertStandardabweichung
Streubesitz-Marktkapitalisierung in Millionen Euro5710,01075594,8801306,1586203,840
Marktkapitalisierung in Millionen Euro5710,07685898,5531867,2087492,788
Streubesitzanteil5710,0041,0000,4890,290
Tabelle 4

Deskriptive Statistik 2012

2012Anzahl Fälle MinimumMaximumMittelwertStandardabweichung
Streubesitz-Marktkapitalisierung in Millionen Euro545 20,00058781,0501122,7755146,061
Marktkapitalisierung in Millionen Euro5450,07068967,5061712,2966685,556
Streubesitzanteil5450,0021,0000,4900,291
Tabelle 5

Deskriptive Statistik 2013

2013Anzahl FälleMinimumMaximumMittelwertStandardabweichung
Streubesitz-Marktkapitalisierung in Millionen Euro507 30,01066988,9001585,5377021,277
Marktkapitalisierung in Millionen Euro5070,04880251,9642265,6918803,375
Streubesitzanteil5070,0051,0000,4860,295
Tabelle 6

Deskriptive Statistik 2014

2014Anzahl Fälle MinimumMaximumMittelwertStandardabweichung
Streubesitz-Marktkapitalisierung in Millionen Euro469 40,00082248,2302095,5148784,635
Marktkapitalisierung in Millionen Euro4690,04191287,2792936,88110769,250
Streubesitzanteil4690,0051,0000,4970,297

Tabelle 7 enthält die Ergebnisse einer quantitativen Analyse. Zur Bestimmung der bereinigten Grundgesamtheit aller CDAX-Unternehmen mit Erklärungen wurde von der Anzahl der erklärungspflichtigen Unternehmen die Anzahl der Unternehmen abgezogen, die trotz Verpflichtung keine Erklärung abgegeben hatten.

Tabelle 7

Bereinigung der Grundgesamtheit

20102011201220132014
Stichtag30.12.200903.01.201102.01.201202.01.201302.01.2014
Summe Aktiengattungen im CDAX624595571530497
Abzüglich Mehrfachnotierungen verschiedener Aktiengattungen eines Unternehmens2424232119
= Anzahl Unternehmen im CDAX600571548509478
Unternehmen mit Erklärungspflicht6005715485094715
Abzüglich Unternehmen, die keine Erklärung abgegeben haben bzw. deren Erklärung unauffindbar ist1601321229781
= bereinigte Grundgesamtheit440439426412390

Die Zahl der erklärungspflichtigen CDAX-Unternehmen, von denen keine Erklärung gefunden werden konnte, hat sich im Untersuchungszeitraum fast halbiert. Bei der Datenerhebung kam es bedingt durch den Zeitpunkt der Datenerhebung zu einer Verzerrung, die bei der Bestimmung der Quoten dadurch ausgeblendet wurde, dass die interessierende Zahl ins Verhältnis zu der Zahl der CDAX-Unternehmen mit Erklärung gesetzt wurde. Tabelle 8 enthält die Entsprechens-, Bestandsschutz und Abweichungsquoten.

Tabelle 8

Quoten der CDAX-Unternehmen

20102011201220132014
Entsprecher / bereinigte Grundgesamtheit64,5 %65,4 %67,1 %67,5 %69,2 %
Bestandsschützer / bereinigte Grundgesamtheit5,0 %3,6 %2,3 %2,4 %1,5 %
Abweichungsquote 1: Abweicher bez. 4.2.3 Abs. 4 Satz 1 DCGK / bereinigte Grundgesamtheit27,0 %27,3 %26,8 %26,5 %24,6 %
Abweichungsquote 2: Totalabweicher / bereinigte Grundgesamtheit3,4 %3,6 %3,8 %3,6 %4,6 %
Abweichungsquote 3: Summe Abweicher / bereinigte Grundgesamtheit30,4 %30,9 %30,6 %30,1 %29,2 %

Die Entsprechensquote steigt von 64,5 auf 69,2 Prozent. Die Abweichungsquote 1 liegt im Untersuchungszeitraum deutlich über 20 Prozent. Selbst wenn man diese Quote als Ergebnis eines stochastischen Prozesses auffasst, liegt die Abweichungswahrscheinlichkeit bei über 20 Prozent mit sehr geringen Irrtumswahrscheinlichkeiten, die in Tabelle 9 ausgewiesen sind.

Tabelle 9

Irrtumswahrscheinlichkeiten p ≤ 0,2

20102011201220132014
Irrtumswahrscheinlichkeit für p ≤ 0,20,015 %0,009 %0,030 %0,062 %1,097 %

Bei der Empfehlung handelt es sich um eine „extrem kritische“ Empfehlung, weil signifikant mehr als 20 Prozent aller CDAX-Unternehmen Abweichung erklärt haben. Die Abweichungsquote 1 sinkt im Untersuchungszeitraum von 27,0 auf 24,6 Prozent. Die Abweichungsquote 2 steigt leicht von 3,4 auf 4,6 Prozent. Bei einer fast konstanten Gesamtabweichungsquote kommt der Zuwachs der Entsprechensquote ausschließlich von den Unternehmen, deren Bestandsschutzregelungen ausgelaufen sind.

Die Ergebnisse der Auswertung der genannten Abweichungsgründe sind in Tabelle 10 dargestellt.

Tabelle 10

Auswertung genannter Abweichungsgründe

Genannter Abweichungsgrund20102011201220132014
Summe der Unternehmen11912011410996
Rechtliche Wirksamkeit der Regelungen im Anstellungsvertrag fraglich15,8 %18,1 %18,1 %17,3 %17,5 %
Regelungen im Widerspruch zur Rechtsnatur eines befristeten Vertrages9,9 %8,5 %8,0 %9,0 %11,3 %
Regelungen passen nicht zur Kommanditgesellschaft auf Aktien1,7 %1,7 %1,8 %0,9 %1,0 %
Regelungen unangemessen4,2 %4,2 %4,4 %3,7 %2,1 %
DCGK-Regelung der Einschränkung der Abfindung auf zwei Jahre unangemessen4,6 %6,3 %5,7 %5,5 %6,3 %
DCGK-Regelung der Einschränkung der Abfindung auf Restlaufzeit unangemessen2,1 %1,7 %1,8 %1,8 %2,1 %
Gesetzliche Regelungen bieten ausreichenden Schutz1,7 %1,7 %4,4 %2,8 %4,2 %
Bestehende vertragliche Regelungen bieten ausreichenden Schutz10,5 %8,5 %9,5 %14,5 %14,4 %
Kurze Vertragslaufzeit von maximal zwei Jahren bietet ausreichenden Schutz4,2 %2,9 %2,6 %1,8 %2,1 %
Kurze Vertragslaufzeit von zwei bis drei Jahren bietet ausreichenden Schutz8,0 %9,6 %8,8 %8,7 %6,8 %
Maximaler Verhandlungsspielraum für den Aufsichtsrat und Vertrauen in die Einzelfallentscheidung des Aufsichtsrates17,1 %17,7 %16,1 %16,5 %16,1 %
Wettbewerbserwägungen bezüglich des Arbeitsmarktes für Vorstandsmitglieder3,4 %2,5 %3,1 %0,9 %1,6 %
Sonstiges10,1 %8,3 %9,6 %10,1 %10,4 %
Ohne Angabe eines Grundes6,7 %8,3 %6,1 %6,4 %4,2 %

Im Jahr 2010 wurden Abweichungen am häufigsten mit „maximalem Verhandlungsspielraum und Vertrauen in die Einzelfallentscheidung des Aufsichtsrats bei Abschluss des Aufhebungsvertrags“ begründet. In den Jahren 2011 bis 2014 wurden am häufigsten „rechtliche Bedenken gegen die Wirksamkeit der Vereinbarung im Anstellungsvertrag“ genannt. Werden die beiden Einwände „Rechtliche Wirksamkeit der Regelungen im Anstellungsvertrag fraglich“ und „Regelungen im Widerspruch zur Rechtsnatur eines befristeten Vertrages“ als eine Gruppe betrachtet, weil sie nur rechtstechnisch an unterschiedlichen Stellen ansetzen, im Ergebnis aber die rechtliche Unwirksamkeit der Empfehlung zum Inhalt haben, so sind rechtliche Bedenken der im gesamten Untersuchungszeitraum am häufigsten genannte Abweichungsgrund. Jeder vierte genannte Grund sind rechtliche Bedenken. Die Ablehnungsbegründungen belegen, dass sowohl Vorstand als auch Aufsichtsrat juristisch gut beraten sind und häufig von den Mängeln der Regelung Kenntnis haben.

In Folgenden werden die univariaten Zusammenhänge zwischen einzelnen Messgrößen und dem Erklärungsinhalt dargestellt. Tabelle 11 enthält die Zusammenhänge zwischen Segmentzugehörigkeit und Erklärung.

Tabelle 11

χ2-Unabhängigkeitstest der Segmentzugehörigkeit

20102011201220132014
N600571548509471
χ2134,674132,277110,50468,233101,355
Freiheitsgrade44444
P< 0,001< 0,001< 0,001< 0,001< 0,001
Cramer’s V0,4740,4810,4490,3660,464

Im gesamten Untersuchungszeitraum besteht ein statistisch signifikanter Zusammenhang zwischen dem Inhalt der Erklärung und der Segmentzugehörigkeit. Ein z-Test zur Feststellung, welche einzelnen Gruppen von Erklärungen sich bei einem Signifikanzniveau von 0,05 signifikant in ihrem Transparenzstandard unterscheiden, führt zu den Ergebnissen in Tabelle 12. Die Gruppen Entsprechen, Totalabweichung und keine Erklärung unterscheiden sich signifikant in ihrem Transparenzstandard. Unternehmen im Prime Standard erklären häufiger Entsprechen als Unternehmen im General Standard. Für die Jahre 2011 bis 2014 konnte jedoch kein signifikanter Zusammenhang zwischen dem Transparenzstandard und den Abweichungserklärungen nachgewiesen werden.

Tabelle 12

z-Test der Segmentzugehörigkeit nach Gruppen

Gruppen von ErklärungenStatistisch signifikante Unterschiede
Entsprechen2010–2014: Unternehmen im Prime Standard (General) erklären signifikant häufiger (seltener) Entsprechen.
Bestandsschutz2010–2014: Keine Aussage: Test hat nicht genug Teststärke, um Unterschied bei kleiner Fallzahl nachzuweisen.
Abweichung2010: signifikanter Unterschied
2011–2014: Abweichungserklärung ist unabhängig von Segmentzugehörigkeit.
Totalabweichung2010–2014: Unternehmen im Prime Standard (General) erklären signifikant seltener (häufiger) Totalabweichung.
Keine Erklärung trotz Pflicht2010–2014: Unternehmen im Prime Standard (General) haben signifikant seltener (häufiger) keine Erklärung trotz Pflicht.

Zwischen der Zugehörigkeit zu einem der Auswahlindices und der Erklärung wurden die in Tabelle 13 dargestellten Zusammenhänge ermittelt.

Tabelle 13

χ2-Unabhängigkeitstest der Zugehörigkeit zu Auswahlindices

20102011201220132014
N600571548509471
χ277,66269,88575,66972,38269,630
Freiheitsgrade44444
P< 0,001< 0,001< 0,001< 0,001< 0,001
Cramer’s V0,3600,3500,3720,3770,384

Im gesamten Untersuchungszeitraum besteht ein statistisch signifikanter Zusammenhang zwischen dem Inhalt der Erklärungen und der Zugehörigkeit zu einem der Auswahlindices. Die Ergebnisse eines z-Tests sind in Tabelle 14 zusammengefasst.

Tabelle 14

z-Test der Zugehörigkeit zu Auswahlindices nach Gruppen

Gruppen von ErklärungenStatistisch signifikante Unterschiede
Entsprechen2010–2014: Unternehmen in einem Auswahlindex erklären signifikant häufiger Entsprechen.
Bestandsschutz2010–2014: Keine Aussage: Test hat nicht genug Teststärke, um Unterschied bei kleiner Fallzahl nachzuweisen.
Abweichung2010–2013: Kein signifikanter Unterschied.
2014: Unternehmen in einem Auswahlindex erklären signifikant seltener Abweichung.
Totalabweichung2010–2014: Unternehmen in einem Auswahlindex erklären signifikant seltener Totalabweichung.
Keine Erklärung trotz Pflicht2010–2014: Unternehmen in einem Auswahlindex haben signifikant seltener keine Erklärung trotz Pflicht.

Die Unternehmen wurden entsprechend ihrer Streubesitz-Marktkapitalisierung in Terzile eingeteilt. Tabelle 15 stellt den Zusammenhang dar.

Tabelle 15

χ2-Unabhängigkeitstest der Streubesitz-Marktkapitalisierung

20102011201220132014
N600571545 6507 7469 8
χ2189,324187,660166,777125,767162,891
Freiheitsgrade88888
P< 0,001< 0,001< 0,001< 0,001< 0,001
Cramer’s V0,3970,4050,3910,3520,417

Im gesamten Untersuchungszeitraum besteht ein statistisch signifikanter Zusammenhang zwischen dem Inhalt der Erklärungen und den Terzilen der Streubesitz-Marktkapitalisierung. Klasse eins enthält die Unternehmen mit niedriger Streubesitz-Marktkapitalisierung, Klasse zwei die mit mittlerer und Klasse drei die mit hoher. Ein z-Test führt zu den Ergebnissen in Tabelle 16.

Tabelle 16

z-Test der Streubesitz-Marktkapitalisierung nach Gruppen

Gruppen von ErklärungenStatistisch signifikante Unterschiede
Entsprechen2010–2014: Signifikanter Unterschied zwischen allen Klassen. Unternehmen in Klasse 3 (1) erklären signifikant häufiger (seltener) Entsprechen.
BestandsschutzKeine Aussage: Test hat nicht genug Teststärke, um einen Unterschied bei kleiner Fallzahl nachzuweisen.
AbweichungUnternehmen der Klasse 1 erklären seltener Abweichung als solche der Klasse 2. Klasse 3 uneinheitlich.
Totalabweichung2010–2014: Unternehmen in Klasse 3 (1) erklären signifikant seltener (häufiger) Totalabweichung.
Keine Erklärung trotz Pflicht2010–2014: Signifikanter Unterschied zwischen allen drei Klassen. Unternehmen in Klasse 2 und 3 (1) haben signifikant seltener (häufiger) keine Erklärung trotz Pflicht.

Die Gruppen Entsprechen, Totalabweichung und keine Erklärung unterscheiden sich auf einem Signifikanzniveau von 0.05 signifikant in ihrer Streubesitz-Marktkapitalisierung. Unternehmen mit einer hohen Streubesitz-Marktkapitalisierung erklären häufiger Entsprechen als Unternehmen mit einer geringen. Bei den Abweichern lässt sich jedoch kein einheitliches Ergebnis feststellen. Eine geringe Streubesitz-Marktkapitalisierung kann entweder an einer insgesamt geringen Marktkapitalisierung des Unternehmens oder an einem hohen Aktienanteil im Festbesitz liegen. Deshalb wird zusätzlich die gesamte Marktkapitalisierung als der Gesamtwert aller börsennotierten Aktien betrachtet. Die in Terzile aufgeteilten Klassen und die Erklärungen haben den in Tabelle 17 dargestellten Zusammenhang.

Tabelle 17

χ2-Unabhängigkeitstest der Marktkapitalisierung

20102011201220132014
N600571545 9507 10469 11
Freiheitsgrade88888
χ2157,820155,401122,73393,552127,665
P< 0,001< 0,001< 0,001< 0,001< 0,001
Cramer’s V0,3630,3690,3360,3040,369

Im gesamten Untersuchungszeitraum besteht ein statistisch signifikanter Zusammenhang zwischen dem Erklärungsinhalt und den Terzilen der Marktkapitalisierung. Klasse 1 enthält die Unternehmen mit niedriger Marktkapitalisierung, Klasse 2 die mit mittlerer und Klasse 3 die mit hoher. Ein z-Test führt zu den Ergebnissen, die in Tabelle 18 zusammengefasst sind.

Tabelle 18

z-Test der Marktkapitalisierung nach Gruppen

Gruppen von ErklärungenStatistisch signifikante Unterschiede
Entsprechen2010–2014: Signifikanter Unterschied zwischen allen Klassen. Unternehmen in Klasse 3 (1) erklären signifikant häufiger (seltener) Entsprechen.
BestandsschutzKeine Aussage: Test hat nicht genug Teststärke, um einen Unterschied bei kleiner Fallzahl nachzuweisen.
Abweichung2010–2014: Signifikanter Unterschied zwischen Unternehmen in Klasse 1 und 2. Unternehmen in Klasse 1 (2) erklären seltener (häufiger) Abweichung.
Klasse 3 uneinheitlich: Kein signifikanter Unterschied zur Abweichung in Klasse 1 und 2.
Totalabweichung2013/2014: Unternehmen in Klasse 3 (1) erklären signifi­kant seltener (häufiger) Totalabweichung.
Keine Erklärung trotz Pflicht2010-2014: Signifikanter Unterschied zwischen allen drei Klassen. Unternehmen in Klasse 2 und 3 (1) haben signifi­kant seltener (häufiger) keine Erklärung trotz Pflicht.

Unternehmen mit höherer Marktkapitalisierung erklären signifikant häufiger Entsprechen. Für die Abweicher ergibt sich kein einheitlicher Befund. Die entsprechend ihrem Streubesitzanteil in Terzile eingeteilten Unternehmen und die Erklärungen stehen in einem Zusammenhang, den Tabelle 19 ausweist.

Tabelle 19

χ2-Unabhängigkeitstest des Streubesitzanteils

20102011201220132014
N600571545 12507 13469 14
Freiheitsgrade88888
χ26,2596,38513,00727,53919,758
P < 0,618 < 0,604 < 0,112 < 0,001 < 0,011
Cramer’s V0,0720,0750,1090,1650,145

Während von 2010 bis 2012 kein signifikanter Zusammenhang zwischen dem Inhalt der Erklärungen und den Klassen des Streubesitzanteils gezeigt werden kann, lässt sich in den Jahren 2013 und 2014 ein signifikanter Zusammenhang nachweisen. Klasse 1-Unternehmen sind jene mit dem geringsten Streubesitzanteil, Klasse 2-Unternehmen mit mittlerem und Klasse 3-Unternehmen mit hohem Streubesitzanteil. Ein z-Test für die Jahre 2013 und 2014 führt zu den in Tabelle 20 dargestellten Ergebnisse, allerdings ohne eindeutigen Befund.

Tabelle 20

z-Test des Streubesitzanteils nach Gruppen

Gruppen von ErklärungenStatistisch signifikante Unterschiede
Entsprechen2013: Signifikanter Unterschied zwischen Klasse 2 und 3. Unternehmen in Klasse 3 (2) erklären häufiger (seltener) Entsprechen als erwartet.
2013/2014: Signifikanter Unterschied zwischen Unternehmen in Klasse 1 und 3. Unternehmen in Klasse 3 (1) erklären signifikant häufiger (seltener) Entsprechen.
BestandsschutzKeine Aussage: Test hat nicht genug Teststärke, um einen Unterschied bei kleiner Fallzahl nachzuweisen.
Abweichung2013/2014: Kein signifikanter Unterschied zwischen den Klassen. Abweichung wird in allen Klassen gleich häufig erklärt.
TotalabweichungKeine Aussage: Test hat nicht genug Teststärke, um einen Unterschied bei kleiner Fallzahl nachzuweisen.
Keine Erklärung trotz Pflicht2013/2014: Unternehmen in Klasse 3 (1) haben signifikant seltener (häufiger) keine Erklärung trotz Pflicht.

In einer multivariaten Analyse wurden für jedes Jahr zwei binomiale logistische Regressionen der relativen Wahrscheinlichkeit von Entsprechen und Abweichung gerechnet, eine mit Entsprechen als abhängiger Variable und eine mit Abweichung (im Sinn der Abweichungsquote 1) als abhängiger Variable. Die Ergebnisse sind in Tabelle 21 bis Tabelle 25 zusammengefasst.

Tabelle 21

Regressionsergebnisse 2010

Ziffer 4.2.3 Abs. 4 Satz DCGKEntsprechen 2010Abweichung 2010
BORBOR
Segmentzugehörigkeit1,10340***3,014390,63605***1,88900
Zugehörigkeit Auswahlindices0,58484**1,794700,131671,14073
Streubesitz-Marktkapitalisierung0,00030**1,00030–0,000040,99996
Marktkapitalisierung–0,00020**0,999800,000001,00000
Streubesitzanteil–0,509550,60077–0,407320,66543
% der richtig vorhergesagten Fälle ohne unabhängige Variablen52,780,2
% der richtig vorhergesagten Fälle mit unabhängigen Variablen65,380,2
Nagelkerkes R20,1590,028

*/**/*** bezeichnet Signifikanz auf dem 10/5/1 %-Niveau

Tabelle 22

Regressionsergebnisse 2011

Ziffer 4.2.3 Abs. 4 Satz 1 DCGKEntsprechen 2011Abweichung 2011
BORBOR
Segmentzugehörigkeit1,13831***3,121500,61398**1,84776
Zugehörigkeit Auswahlindices0,74563***2,10777–0,158400,85351
Streubesitz-Marktkapitalisierung0,00014*1,000140,000031,00003
Marktkapitalisierung–0,000090,99991–0,000040,99996
Streubesitzanteil–0,406900,66571–0,76469*0,46548
% der richtig vorhergesagten Fälle ohne unabhängige Variablen50,379,0
% der richtig vorhergesagten Fälle mit unabhängigen Variablen67,379,0
Nagelkerkes R20,1810,027

*/**/*** bezeichnet Signifikanz auf dem 10/5/1 %-Niveau

Tabelle 23

Regressionsergebnisse 2012

Ziffer 4.2.3 Abs. 4 Satz 1 DCGKEntsprechen 2012Abweichung 2012
BORBOR
Segmentzugehörigkeit1,11530***3,050490,308921,36195
Zugehörigkeit Auswahlindices1,04552***2,84487–0,327060,72104
Streubesitz-Marktkapitalisierung0,000131,00013–0,000020,99998
Marktkapitalisierung–0,000090,999910,000011,00001
Streubesitzanteil–0,366460,69318–0,297380,74276
% der richtig vorhergesagten Fälle ohne unabhängige Variablen52,379,1
% der richtig vorhergesagten Fälle mit unabhängigen Variablen68,179,1
Nagelkerkes R20,2020,009

*/**/*** bezeichnet Signifikanz auf dem 10/5/1 %-Niveau

Tabelle 24

Regressionsergebnisse 2013

Ziffer 4.2.3 Abs. 4 Satz 1 DCGKEntsprechen 2013Abweichung 2013
BORBOR
Segmentzugehörigkeit0,59265***1,808780,194281,21444
Zugehörigkeit Auswahlindices1,09730***2,99607–0,356980,69979
Streubesitz-Marktkapitalisierung0,000051,00005–0,000010,99999
Marktkapitalisierung–0,000040,999960,000001,00000
Streubesitzanteil0,182241,19991–0,387830,67852
% der richtig vorhergesagten Fälle ohne unabhängige Variablen54,678,5
% der richtig vorhergesagten Fälle mit unabhängigen Variablen64,778,5
Nagelkerkes R20,1500,012

*/**/*** bezeichnet Signifikanz auf dem 10/5/1 %-Niveau

Tabelle 25

Regressionsergebnisse 2014

Ziffer 4.2.3 Abs. 4 Satz 1 DCGKEntsprechen 2014Abweichung 2014
BORBOR
Segmentzugehörigkeit1,00378***2,728570,396501,48662
Zugehörigkeit Auswahlindices1,04476***2,84270–0,67787**0,50770
Streubesitz-Marktkapitalisierung0,000041,000040,000001,00000
Marktkapitalisierung–0,000030,99997–0,000010,99999
Streubesitzanteil–0,104630,90065–0,161840,85057
% der richtig vorhergesagten Fälle ohne unabhängige Variablen57,679,5
% der richtig vorhergesagten Fälle mit unabhängigen Variablen68,279,5
Nagelkerkes R20,1970,024

*/**/*** bezeichnet Signifikanz auf dem 10/5/1-%-Niveau

Im gesamten Untersuchungszeitraum kann das Entsprechen durch die untersuchten Variablen deutlich besser erklärt werden als die Abweichung. Während die abhängigen Variablen die Anzahl der richtig vorhergesagten Fälle von Entsprechen deutlich erhöhen, können die gleichen Variablen die Anzahl der richtig vorhergesagten Fälle von Abweichung nicht erhöhen. Nagelkerkes R2-Werte zeigen, dass die Variablen im Fall von Entsprechen zwischen 15,0 und 20,2 Prozent der Varianz erklären, während sie im Fall von Abweichung nur zwischen 0,9 und 2,8 Prozent erklären können. In den Jahren 2010 bis 2014 gibt es einen signifikant positiven Zusammenhang zwischen den Variablen Transparenzstandard und Zugehörigkeit zu einem der Auswahlindices sowie dem erklärten Entsprechen. Während es in den Jahren 2010 und 2011 sogar einen signifikanten positiven Zusammenhang zwischen dem Transparenzstandard und der erklärten Abweichung gibt, ist dieser Zusammenhang in den Jahren 2012 bis 2014 positiv, aber nicht signifikant. Der Zusammenhang zwischen Abweichungserklärung und Zugehörigkeit zu einem der Auswahlindices ist unterschiedlich: Während in den Jahren 2010 bis 2013 kein signifikanter Zusammenhang nachweisbar ist, lässt sich für 2014 ein signifikant negativer Zusammenhang nachweisen. Für die Variablen Streubesitz-Marktkapitalisierung, Marktkapitalisierung und Streubesitzanteil kann weder ein Zusammenhang zwischen der jeweiligen Variable und dem erklärten Entsprechen noch zwischen der Variablen und der erklärten Abweichung gezeigt werden.

Beide Untersuchungsmethoden kommen also zu weitgehend übereinstimmenden Ergebnissen. Die Häufigkeit des erklärten Entsprechens hängt signifikant positiv von der Segment- und der Indexzugehörigkeit ab. Abweichende Ergebnisse treten bei der Frage nach einem Zusammenhang zwischen Entsprechen und Streubesitz-Marktkapitalisierung sowie zwischen Entsprechen und Marktkapitalisierung auf. Während die univariate Analyse einen positiv signifikanten Zusammenhang aufzeigt, kann dieser mit der multivariaten Analyse nicht nachgewiesen werden. Übereinstimmend gelangen beide Verfahren bei der Suche nach erklärenden Variablen für die Abweichung zu dem Ergebnis, dass keine der untersuchten Variablen die Abweichungen erklären kann.

4.3 Untersuchungsergebnisse der Abfindungsrelationen

Tabelle 26 enthält die deskriptive Statistik zu den Abfindungen.

Tabelle 26

Deskriptive Statistik 2010 bis 2014

VariableAnzahl FälleMinimumMaximumMittelwertStandardabweichung
Jahresvergütung in Millionen Euro251,16110,4433,4152,211
Ablösende Abfindung in Millionen Euro250,98030,0436,6626,250
Restlaufzeit der

Bestellung in Jahren
230,2504,7502,3441,328

Von den 117 Fällen der Fluktuation von Vorstandsmitgliedern von DAX-Unternehmen im Untersuchungszeitraum sind in 25 Fällen Vorstandsmitglieder vorzeitig auf Wunsch der Gesellschaft ausgeschieden.15 In den 23 transparenten Fällen wurden die Abfindungsrelationen bestimmt und mit dem Inhalt der Entsprechenserklärung in Beziehung gesetzt. Die Fälle verteilen sich auf die Fallkategorien wie in Tabelle 27 dargestellt.

Tabelle 27

Verteilung der Abfindungsfälle von 2010 bis 2014

EntsprechenserklärungAbweichungserklärung
Tatsächliches Entsprechen91
Tatsächliche Abweichung121

Die Fälle sind in Abbildung 1 als Datenpunkte mit Unternehmensname, Name des ausscheidenden Vorstandsmitglieds, Jahr des Ausscheidens sowie der Abfindungsrelation dargestellt. In zehn Fällen wurde die Obergrenze eingehalten, in neun davon nach erklärtem Entsprechen, in einem Fall sogar trotz erklärter Abweichung. In 13 Fällen wurde die Obergrenze überschritten, in zwölf davon geschah dies, obwohl die Unternehmen ihr Entsprechen erklärt hatten, in einem Fall nach einer Abweichungserklärung. In der Mehrzahl der Fälle beeinflusste die Abgabe einer Entsprechenserklärung die Abfindungshöhe also nicht.

In allen 13 Fällen des Überschreitens wurde im vergangenheitsbezogenen Teil der Folgeerklärung wiederum Entsprechen erklärt. Außer der Siemens AG erwähnte keines der Unternehmen den Abfindungsfall dort. Diese Untersuchung führt damit zu der Erkenntnis, dass die Erklärungen in den meisten Fällen nicht dazu genutzt werden, die Lösung der Interessenkonflikte der unterschiedlichen Interessengruppen innerhalb eines Unternehmens darzustellen. Eine freiwillige Einhaltung der empfohlenen Obergrenzen unabhängig von der Tatsache, dass keine Rechtspflicht dazu besteht, erfolgt mehrheitlich nicht.

Abbildung 1
Abbildung 1

Ergebnisse der Fallstudien zu Abfindungshöhen

Citation: ORDO 70, 1; 10.1515/ordo-2020-0013

5 Schlussfolgerungen

Die forschungsleitende Frage, ob die Empfehlung den beschriebenen Verteilungskonflikt löst, indem die Unternehmen die empfohlene Obergrenze einhalten, muss zumindest für die DAX-Unternehmen im Untersuchungszeitraum mit Nein beantwortet werden. Vergleicht man die anhand der Entsprechenserklärungen identifizierten Ablehnungsquoten von signifikant mehr als 20 Prozent gegenüber der untersuchten Empfehlung mit den in der Literatur genannten generellen Entsprechensquoten über alle Empfehlungen, dann wird deutlich, dass die untersuchte Empfehlung eine deutlich schwächere Akzeptanz erfährt. In den Untersuchungen des Berlin Center of Corporate Governance wurden für die Jahre 2012 bis 2014 generelle Entsprechensquoten der befragten CDAX-Unternehmen in Höhe von 81,9 Prozent in 2012 (Werder und Bartz 2013, S. 886), von 79,8 Prozent in 2013 (Werder und Bartz 2014, S. 907) sowie von 83.6 Prozent in 2014 (Werder und Turkali 2015, S. 1359) identifiziert. Das Center for Corporate Governance der Handelshochschule Leipzig hat für die Jahre 2011 bis 2014 die durchschnittlichen Entsprechensquoten der DAX-Unternehmen ermittelt. Diese Unternehmen haben erklärt, mehr als 97 Prozent aller Empfehlungen zu entsprechen (Kohl et al. 2012, S. 4; Kohl et al. 2013, S. 4; Kohl et al. 2014, S. 4; Kohl et al. 2015, S. 4). Die untersuchte Empfehlung gehört also zu den weniger als 3 Prozent der Empfehlungen, denen nicht alle entsprechen. Damit ist die Empfehlung eine der am wenigsten befolgten Empfehlungen des Kodex und die Auseinandersetzung mit der relativ geringen Akzeptanz dieser Empfehlung ist auch weiterhin von großer Relevanz. Die Abweichungsquote war zwar im Untersuchungszeitraum leicht rückläufig, lag aber deutlich über dem kritischen Wert von 20 Prozent.

Die Analyse der Abweichungsgründe zeigt, dass die Unternehmen die in Kapitel 3 dargestellte Systemwidrigkeit der Empfehlung kennen und deshalb am häufigsten rechtliche Gründe für die Ablehnung benennen. Diesen Ablehnungsbegründungen führen zu der in Kapitel 6 dargestellten Gestaltungsempfehlung. Auch die am zweithäufigsten genannte Begründung, „dem Aufsichtsrat einen maximalen Verhandlungsspielraum zu belassen und Vertrauen in die Einzelfallentscheidung des Aufsichtsrates“ zu haben, ist in der Gestaltungsempfehlung zu berücksichtigen.

Wie gezeigt wurde, kommt es häufig vor, dass Gesellschaften trotz vorausgegangener Entsprechenserklärung die Obergrenzen überschreiten, ohne dies im vergangenheitsbezogenen Teil der folgenden Erklärung offenzulegen. Zu einer derartigen Offenlegung der tatsächlichen Überschreitung sind die Unternehmen gegenwärtig nicht verpflichtet. Die untersuchte Empfehlung begründete also weder eine Rechtspflicht zur Einhaltung der Obergrenze noch leitete die Mehrzahl der Unternehmen daraus im Untersuchungszeitraum eine moralische Handlungspflicht zur Einhaltung der Obergrenzen ab. Die empirischen Ergebnisse zeigen, dass die Empfehlung als Überwachungs- und Durchsetzungsstruktur ihre Wirkung mehrheitlich verfehlt hat. Diese Erkenntnis spiegelt sich auch in zahlreichen Einschätzungen aus Wissenschaft und Praxis wider, die teilweise der Regelung jegliche begrenzende Wirkung absprechen. So wird die Empfehlung beispielsweise als „unvollkommen“ (Lutter 2009, S. 1875; Bachmann 2016, Ziffer 4.2.3 Abs. 4 DCGK Rn. 1025), als „unverbindliche Absichtserklärung“ (Mayer-Uellner 2011, S. 2; Bayer und Meier-Wehrsdorfer 2013, S. 483), als „wenig zielführend“ (Evers 2009, S. 373) oder als „reines Marketinginstrument“ (Weiß 2011, S. 90) bezeichnet. Bayer und Meier-Wehrsdorfer (2013, S. 483) konstatieren, dass die Empfehlung „an erheblichen Durchsetzungsdefiziten leidet“. Hoffmann-Becking hält sie für „nicht geeignet, einen Anspruch des ausscheidenden Vorstandsmitglieds auf höhere Zahlungen auszuschließen“ (2010, S. 348). Diese Vermutungen werden mit dieser Untersuchung empirisch bestätigt.

Andere Autoren versuchen, der rechtlich unverbindlichen Empfehlung noch andere Wirkungen zuzuschreiben. So soll sie als „Appell“ (Bachmann 2016, Ziffer 4.2.3 Abs. 4 DCGK Rn. 1026) das Ziel haben, den Aufsichtsrat vor „Großzügigkeit und leichter Hand zu warnen“ (Lutter 2009, S. 1874) und „in Begründungszwang zu bringen“ (Mayer-Uellner 2011, S. 2; Bayer und Meier-Wehrsdorfer 2013, S. 483). Die Vereinbarung der Klausel im Anstellungsvertrag soll eine Sorgfaltspflicht des Aufsichtsrats begründen (vgl. Wackerbarth 2007) oder eine Selbstbindung des Aufsichtsrats herstellen, die bei Überschreiten einer besonderen Rechtfertigung bedarf (vgl. Hohenstatt und Willemsen 2008, S. 3466). Mayer-Uellner sieht die „Gefahr eines Reputationsschadens bei Nichteinhaltung“ (Mayer-Uellner 2011, S. 3). Solche „anderen Wirkungen“ konnten jedoch nicht gefunden werden.

Eine weitere Erkenntnis dieser empirischen Studie ist der Bedarf nach mehr Transparenz: Für den Untersuchungszeitraum von 2010 bis 2014 überrascht die hohe Zahl von 9,4 Prozent der Fälle, in denen die Daten unvollständig waren und deshalb die Einhaltung der Obergrenze nicht festgestellt werden konnte. In 9 der 11 Fälle war die Abfindungshöhe nicht bekannt. Hierfür gibt es zwei mögliche Gründe: Entweder haben die Unternehmen in der Erstellung des Geschäftsberichtes bewusst oder unbewusst unsauber gearbeitet oder sie haben von ihrem Recht des Opt-out-Verfahrens nach § 286 Abs. 5 HGB Gebrauch gemacht, wobei die Hauptversammlung dies mit einer Mehrheit, die mindestens drei Viertel des bei der Beschlussfassung vertretenen Grundkapitals umfasst, zu beschließen hat. Um die Einhaltung der Obergrenzen transparent zu machen, ist des Weiteren die Kenntnis der regulären Bestelldauer erforderlich. In zwei Fällen wurde diese nicht angegeben. Hieraus ist eine Forderung nach höherer und verpflichtender Transparenz abzuleiten.

Mit der vorliegenden Vollerhebung besteht umfassendes Wissen sowohl über das Entsprechensverhalten der Unternehmen hinsichtlich der Empfehlung als auch über die häufige Überschreitung der empfohlenen Obergrenzen im Untersuchungszeitraum. Dieses Wissen sollte Grundlage einer Weiterentwicklung der Empfehlung sein. Zwar konnten Variablen zur Erklärung des Entsprechens gefunden werden, aber keine zur Erklärung der Abweichung. Eine weitere Limitation stellt die Beschränkung der Fallstudien auf die DAX-Unternehmen dar.

6 Gestaltungsempfehlung und Stand der Umsetzung

Während in den vorherigen Kapiteln in einer positiven Analyse die Corporate-Governance-Instrumente der Empfehlung in Verbindung mit dem „Comply-or-Explain-Mechanismus des § 161 AktG als exogen gegeben betrachtet und deren Wirkungen auf die Handlungen der Beteiligten untersucht wurden, soll nun der normativen Frage nachgegangen werden, wie die Regelung gestaltet werden könnte, um das gegebene Problem besser zu lösen. Wie in Kapitel 5 dargestellt wurde, entfalten die Corporate-Governance-Instrumente als Überwachungs- und Durchsetzungsstrukturen in der Mehrzahl der Fälle keine Wirkung. Gesellschaften überschreiten relevant häufig die empfohlenen Obergrenzen.

Die nachfolgende Gestaltungsempfehlung erfolgt unter der Annahme, dass die rechtspolitische Entscheidung fortbesteht, die Vorstandsabfindungen durch einen Regelgeber grundsätzlich zu begrenzen. Gestaltungsziel soll sein, den Sachverhalt mittels Corporate-Governance-Instrumenten so zu regeln, dass im Abfindungsfall wirksame Überwachungs- und Durchsetzungsstrukturen für unvollständige Verträge zur Verfügung stehen. Dazu sollte die Empfehlung folgendermaßen geändert werden: „Bei Abschluss von Aufhebungsverträgen soll darauf geachtet werden, dass Zahlungen an ein Vorstandsmitglied bei vorzeitiger Beendigung der Vorstandstätigkeit einschließlich Nebenleistungen den Wert von zwei Jahresvergütungen nicht überschreiten (Abfindungs-Cap) und nicht mehr als die Restlaufzeit des Anstellungsvertrags vergüten“. Die Gesellschaft gibt nur im Fall eines Aufhebungsvertrages zu dieser Empfehlung eine Erklärung ab. Damit würde erstens die Vereinbarung der Obergrenzen an der rechtstechnisch passenden Stelle empfohlen. Zweitens hätten sowohl die Gesellschaften als auch die Regierungskommission eine wirksame und zugleich flexible Regelung. Drittens würde die gegenwärtig wertlose Entsprechenserklärung zu dieser Empfehlung aufgewertet.

Begleitend sollten eine Abfindungsdefinition und Abgrenzungen zu sonstigen Zahlungen in den DCGK oder ins Aktiengesetz aufgenommen werden. Unternehmen sollten ferner verpflichtet werden, die Bestelldauer der Vorstandsmitglieder im Geschäftsbericht zu veröffentlichen, damit die Einhaltung der Obergrenzen überprüft werden kann. Vergütungen und Abfindungen sollten in Geschäftsberichten standardisiert dargestellt werden und die Möglichkeit der Vermeidung von Transparenz durch Beschluss der Hauptversammlung sollte abgeschafft werden (Bayer und Meier-Wehrsdorfer 2013, S. 482). Durch die vorgeschlagene Änderung könnte der „Comply-or-Explain-Mechanismus“ auch für diese Empfehlung seine Wirkung entfalten. Damit würden wirksamere Überwachungs- und Durchsetzungsstrukturen bereitgestellt. Schon das Wissen um die zwingende Transparenz würde den Aufsichtsrat vermutlich disziplinieren. Die Entsprechenserklärung würde die Einhaltung der empfohlenen Obergrenzen bedeuten.

Alternativ und weitergehend könnte gesetzlich erlaubt werden, bereits im Anstellungsvertrag verbindliche Regelungen zur eventuellen Abfindung oder zumindest deren Obergrenze treffen zu können. Dagegen wäre eine gesetzliche Beschränkung von Abfindungen ohne korrespondierende Regelungen von Nachteil, weil sie den Handlungsspielraum von Aktiengesellschaften bzw. deren Aufsichtsräten und Vorständen beschränken würde.

Im Juli 2018 wurde die Dissertation der Autorin (Schottmüller-Einwag 2018) mit der genannten Gestaltungsempfehlung veröffentlicht, im September 2018 war sie Gegenstand eines umfangreichen Artikels in der Frankfurter Allgemeinen Zeitung (Neuscheler und Smolka 2018, S. 19) und im November 2018 wurden sie in einer Kleinen Anfrage von Bündnis 90/Die Grünen im Deutschen Bundestag zitiert (Bündnis 90/Die Grünen 2018). Parallel dazu wurde der DCGK einer kritischen Überprüfung unterzogen und von der Regierungskommission überarbeitet. Im November 2018 veröffentlichte die Regierungskommission einen neuen Entwurf zum DCGK und stellte diesen im Rahmen eines öffentlichen Konsultationsprozesses zur Diskussion. Der Entwurf enthält die folgende Änderung der Empfehlung zu Abfindungsobergrenzen: „Zahlungen an ein Vorstandsmitglied bei vorzeitiger Beendigung der Vorstandstätigkeit sollen den Wert von zwei Jahresvergütungen nicht überschreiten (Abfindungs-Cap) und nicht mehr als die Restlaufzeit des Anstellungsvertrags vergüten. Im Falle eines nachvertraglichen Wettbewerbsverbots soll die Abfindungszahlung auf die Karenzentschädigung angerechnet werden“. Die geänderte Fassung der Empfehlung zu Abfindungsobergrenzen entspricht inhaltlich im Wesentlichen dem Gestaltungsvorschlag der Verfasser. Am 9. Mai 2019 wurde die geänderte Empfehlung in der neuen Fassung des Kodex von der Regierungskommission beschlossen. Der neue Kodex wird jedoch erst nach Inkrafttreten des Gesetzes zur Umsetzung der zweiten Aktionärsrechterichtlinie (ARUG II) beim Bundesministerium der Justiz und für Verbraucherschutz zur Veröffentlichung eingereicht. Der neue Kodex wird mit der dann folgenden Veröffentlichung durch das Ministerium im elektronischen Bundesanzeiger in Kraft treten und damit den bis dahin gültigen Kodex in der Fassung vom 7. Februar 2017 ablösen.

Die neue Fassung der Empfehlung zu Abfindungsobergrenzen in Verbindung mit dem Comply-or-Explain-Prinzip des § 161 AktG wird nach ihrem Inkrafttreten sorgfältig daraufhin zu untersuchen sein, ob sie die in diesem Beitrag dargestellten Erwartungen an wirksame Überwachungs- und Durchsetzungsstrukturen erfüllen wird, indem sie entweder wirksame Obergrenze zur Lösung des Verteilungskonflikts zwischen scheidendem Vorstandsmitglied und Aktionären bereitstellt oder Unternehmen dazu verpflichtet, ihre Überschreitung der Obergrenzen transparent zu machen.

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Footnotes

1

Die Nutzung der Tabellen und Abbildung erfolgt mit Genehmigung von Springer Nature Customer Service GmbH: Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH aus „Abfindungsobergrenzen für Vorstandsmitglieder“ von Ute Schottmüller-Einwag (2018), S. 43, 47–52, 54–59, 61 f., 66 f., 69.

2

Für die unabhängigen Variablen Streubesitz-Marktkapitalisierung, Marktkapitalisierung und Streubesitzanteil lagen im Jahr 2012 von drei Unternehmen keine Daten vor. Deshalb ist n hier um drei kleiner als die Anzahl der erklärungspflichtigen Unternehmen im CDAX in Tabelle 7.

3

Für die unabhängigen Variablen Streubesitz-Marktkapitalisierung, Marktkapitalisierung und Streubesitzanteil lagen im Jahr 2013 von zwei Unternehmen keine Daten vor. Deshalb ist n hier um zwei kleiner als die Anzahl der erklärungspflichtigen Unternehmen im CDAX in Tabelle 7.

4

Für die unabhängigen Variablen Streubesitz-Marktkapitalisierung, Marktkapitalisierung und Streubesitzanteil lagen im Jahr 2014 von zwei Unternehmen keine Daten vor. Deshalb ist n hier um zwei kleiner als die Anzahl der erklärungspflichtigen Unternehmen im CDAX in Tabelle 7.

5

Abzüglich sieben Unternehmen in 2014, die unterjährig aus dem CDAX ausgeschieden sind.

6

Für die unabhängige Variable Streubesitz-Marktkapitalisierung lagen im Jahr 2012 von drei Unternehmen keine Daten vor. Deshalb ist N hier um drei kleiner als die Anzahl der erklärungspflichtigen Unternehmen im CDAX in Tabelle 7.

7

Für die unabhängige Variable Streubesitz-Marktkapitalisierung lagen im Jahr 2013 von zwei Unternehmen keine Daten vor. Deshalb ist N hier um zwei kleiner als die Anzahl der erklärungspflichtigen Unternehmen im CDAX in Tabelle 7.

8

Für die unabhängige Variable Streubesitz-Marktkapitalisierung lagen im Jahr 2014 von zwei Unternehmen keine Daten vor. Deshalb ist N hier um zwei kleiner als die Anzahl der erklärungspflichtigen Unternehmen im CDAX in Tabelle 7.

9

Für die unabhängige Variable Marktkapitalisierung lagen im Jahr 2012 von drei Unternehmen keine Daten vor. Deshalb ist N hier um drei kleiner als die Anzahl der erklärungspflichtigen Unternehmen im CDAX in Tabelle 7.

10

Für die unabhängige Variable Marktkapitalisierung lagen im Jahr 2013 von zwei Unternehmen keine Daten vor. Deshalb ist N hier um zwei kleiner als die Anzahl der erklärungspflichtigen Unternehmen im CDAX in Tabelle 7.

11

Für die unabhängige Variable Marktkapitalisierung lagen im Jahr 2014 von zwei Unternehmen keine Daten vor. Deshalb ist N hier um zwei kleiner als die Anzahl der erklärungspflichtigen Unternehmen im CDAX in Tabelle 7.

12

Für die unabhängige Variable Streubesitzanteil lagen im Jahr 2012 von drei Unternehmen keine Daten vor. Deshalb ist N hier um drei kleiner als die Anzahl der erklärungspflichtigen Unternehmen im CDAX in Tabelle 7.

13

Für die unabhängige Variable Streubesitzanteil lagen im Jahr 2013 von zwei Unternehmen keine Daten vor. Deshalb ist N hier um zwei kleiner als die Anzahl der erklärungspflichtigen Unternehmen im CDAX in Tabelle 7.

14

Für die unabhängige Variable Streubesitzanteil lagen im Jahr 2014 von zwei Unternehmen keine Daten vor. Deshalb ist N hier um zwei kleiner als die Anzahl der erklärungspflichtigen Unternehmen im CDAX in Tabelle 7.

15

Davon war in zwei Fällen die reguläre Bestelldauer nicht bestimmbar.

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ORDO is a forum for the discussion of fundamental concepts in institutional and regulatory economics and their application to real-life national and international problems. ORDO is the only academic journal in the German-speaking world that explicitly specializes in the interplay between economic, legal, political, and social organizational systems.

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