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Perspektiven der Wirtschaftspolitik

Editor-in-Chief: Haucap, Justus

Ed. by Arnold, Lutz / Corneo, Giacomo / Grimm, Veronika / Horn, Karen / Schneider, Friedrich / Wagner, Franz / Winter, Joachim


CiteScore 2018: 0.37

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ISSN
1468-2516
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Volume 19, Issue 2

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Zehn Jahre nach dem Konkurs von Lehman Brothers

Ordnungspolitische Irrtümer in der Bewertung der EZB-Geldpolitik seit der globalen Finanzkrise

Adalbert Winkler
  • Corresponding author
  • School of Finance & Management, Finance Department, Adickesallee 32–34, 60322 Frankfurt am MainFrankfurt School of Finance & ManagementFinance DepartmentAdickesallee 32-3460322 Frankfurt am MainGermany
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Published Online: 2018-07-05 | DOI: https://doi.org/10.1515/pwp-2018-0015

Zusammenfassung

Seit dem Konkurs von Lehman Brothers steht die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) in Deutschland unter verschärfter Beobachtung. Denn schon die Krisenmaßnahmen 2008/09 verstießen in grober Weise gegen aus ordnungspolitischer Sichtweise zentrale Prinzipien: das Haftungsprinzip und das Primat der Währungspolitik. Seit 2010 tragen Ökonomen, Journalisten und Politiker EZB-Kritik aber in bis dato unbekannter Schärfe vor, verbunden mit der Dauerwarnung oder der Prognose, dass als Folge der Geldpolitik Inflation, Finanzinstabilitäten, allgemeines Siechtum und andere extreme Risiken ins Haus stünden. Nichts davon hat sich bewahrheitet. Nach Adalbert Winkler ist dies auf zentrale Schwächen einer rigiden ordnungspolitischen Sichtweise zurückzuführen: auf die Unfähigkeit, Krisen als Liquiditätskrisen zu erfassen, und auf die Gleichsetzung von Stabilität mit der Wahl bestimmter geldpolitischer Instrumente statt mit dem Erreichen der Zielgröße Preisstabilität. Eine selbstkritische Aufarbeitung dieser Schwächen tut not, statt stets auf die lange Frist zu verweisen, in der sich angeblich die Richtigkeit der EZB-Kritik erweisen werde.

Abstract

Since the default of Lehman Brothers, the German public has been highly critical of the monetary policy of the European Central Bank (ECB). As early as during the crisis management of 2008/2009, monetary policy measures violated basic ordoliberal principles, namely the principle of liability (Haftungsprinzip) and the principle of the primacy of the monetary order (Primat der Währungspolitik). Since the euro crisis in 2010 the degree of criticism from economists, journalists and politicians has reached unprecedented heights, coupled with constant warnings and forecasts of impending inflation, financial instability, economic weakness and other extreme risks. None of them have materialized. In this paper, Adalbert Winkler argues that the critics have been misled by key weaknesses of a crude ordoliberal perspective, namely the inability to distinguish between crises caused by insolvency and crises caused by illiquidity, as well as the equation of monetary stability with the use (or non-use) of certain monetary policy instruments rather than the achievement of the goal of price stability. A critical reflection of these weaknesses is urgently needed rather than pointing to the undefined far-distant future when it is claimed that the ordoliberal predictions will finally hold.

JEL-Klassifikation: B25; E52; E58

Schlüsselwörter: Ordnungspolitik; Finanzkrise; Geldpolitik

1 Diskrepanz zwischen Vorhersage und Realität

Im September 2008 löst der Konkurs der Investmentbank Lehman Brothers die globale Finanzkrise aus. Seitdem herrscht in der deutschen Debatte zur Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) der Ausnahmezustand. Überwog zunächst die sachliche Analyse, wurde die Kritik mit dem Ausbruch der Eurokrise im Jahr 2010 immer heftiger und lauter. Der Hauptvorwurf lautet, die EZB betreibe eine inflationäre Politik. Zudem werde der Steuerzahler dramatischen Risiken ausgesetzt, sei es über die von der EZB angekauften Staatsschuldtitel oder die Target-Salden. Schließlich unterminiere die EZB mit den von ihrer Politik ausgehenden „Fehlanreizen“ die Stabilität des Finanzsystems, der Staatsfinanzen und der gesamten wirtschaftlichen Ordnung. Sie enteigne den (deutschen) Sparer, transformiere den Euro in eine Weichwährung und leite eine Phase der realwirtschaftlichen Stagnation und des allgemeinen Siechtums ein. Kurz, die EZB gefährde mit ihrer Politik seit Jahren unser aller Wohlstand (so Lucke, in HNA 2012, Schnabl 2017). Es ist daher nur folgerichtig, dass sich seit 2008 viele Ökonomen an die Öffentlichkeit wandten, indem sie Interviews gaben und Beiträge in den Medien veröffentlichten (Übersicht 1), indem sie EZB-kritische Aufrufe unterzeichneten (Plenum der Ökonomen 2011, Frankfurter Allgemeine Zeitung 2012, Plickert 2013a) oder Stellungnahmen vor dem Bundesverfassungsgericht abgaben (Fuest 2013, Konrad 2013, Sinn 2013). Sogar eine politische Partei entstand aus dieser Haltung (Neuerer 2013), um „Deutschland und Europa vor den Gefahren einer Gemeinschaftswährung zu schützen“ (Zitat Lucke, zitiert aus ZEIT 2017b).

Zehn Jahre später kann festgestellt werden, dass keine dieser oft mit „Schaum vor dem Mund“ (Braunberger 2018) vorgetragenen Warnungen eingetreten ist, weder für Deutschland noch für die Eurozone. Die Inflationsrate verharrt seit Jahren unter 2 Prozent (Abbildung 1). Der Euro-Wechselkurs schwankt innerhalb der Grenzen, die für eine Währung mit flexiblem Wechselkurs – beispielsweise für die D-Mark zwischen 1973 und 1998 – üblich sind. Die ausstehenden Kredite des Bankensystems an die Privatwirtschaft wachsen kaum oder sind in den Krisenländern über Jahre hinweg geschrumpft. Die Staatsdefizite gehen zurück oder sind zu Überschüssen – in Deutschland: Rekordüberschüssen – geworden. Das Wirtschaftswachstum hat sich beschleunigt und die Arbeitslosigkeit sinkt bzw. erreicht historische Tiefstände (Frankfurter Allgemeine Zeitung 2018).

In diesem Beitrag nehme ich den zehnten Jahrestag des Lehman-Konkurses zum Anlass, die Diskrepanz zwischen Kritik und Vorhersagen auf der einen Seite und der tatsächlichen Entwicklung auf der anderen Seite aufzuarbeiten. Im Mittelpunkt steht dabei die Sichtweise, wie sie Ökonomen und Journalisten in den deutschen Medien, hier überwiegend illustriert am Beispiel der Frankfurter Allgemeinen Zeitung,1 vorherrschend verbreiten und die sie als Ordnungspolitik bezeichnen.2 Sie berufen sich dabei unter anderem auf das Konzept der Wettbewerbsordnung von Walter Eucken (1952/1990) und warnen, dass Verstöße gegen bestimmte Prinzipien mit erheblichen Verwerfungen für die ökonomische Aktivität sowie – wenn sie von der Geldpolitik begangen werden – für Preis- und Finanzstabilität einhergehen müssen. Diese Verstöße werden für die EZB seit Jahren immer wieder für das „Haftungsprinzip“ und das „Primat der Währungsstabilität“ festgestellt (Weidmann 2013 a in Anlehnung an Eucken 1952/1990). Dafür, dass die befürchteten Verwerfungen nicht eingetreten sind, gibt es rein logisch drei mögliche Gründe: Entweder die Theorie, die von den Kritikern als Ordnungspolitik präsentiert wird, ist fehlerhaft; oder die EZB hat gar nicht gegen ordnungspolitische Prinzipien verstoßen; oder die Kritiker haben Recht, was sich aber erst in der langen Frist erweisen wird.

Inflationsrate und Kerninflationsrate in der Eurozone zwischen 1999 und 04/2018. Die dunklen Flächen kennzeichnen Perioden, in denen die Kerninflationsrate über der Inflationsrate liegt; die hellen Flächen zeigen Perioden an, in denen umgekehrt die Inflationsrate über der Kerninflationsrate liegt.Quelle: Eurostat
Abbildung 1

Inflationsrate und Kerninflationsrate in der Eurozone zwischen 1999 und 04/2018. Die dunklen Flächen kennzeichnen Perioden, in denen die Kerninflationsrate über der Inflationsrate liegt; die hellen Flächen zeigen Perioden an, in denen umgekehrt die Inflationsrate über der Kerninflationsrate liegt.Quelle: Eurostat

Der Beitrag ist wie folgt aufgebaut: Zunächst zeichne ich die zentralen ordnungspolitischen Narrative nach, die als Grundlage für die harsche EZB-Kritik dienen. Dabei unterscheide ich drei Phasen: die globale Finanzkrise 2008/09, die Eurokrise 2010–14 und die Periode des Quantitative easing seit Januar 2015. In Abschnitt 3 stelle ich den ordnungspolitischen Narrativen die Überlegungen der herrschenden Finanz- und Wirtschaftstheorie3 gegenüber, die in der veröffentlichten Meinung in Deutschland weniger Beachtung finden. In Abschnitt 4 erläutere ich, dass die rigiden ordnungspolitischen Narrative wohl auch weiterhin die deutschen Medien bestimmen werden, weil sie empirisch nicht widerlegt werden können. Wer auf die lange Frist verweist, ohne zu spezifizieren, wann diese Frist beginnt, der muss seine Vorhersagen von Inflation, Zusammenbruch und Stagnation auch dann nicht korrigieren, wenn sie sich nicht bewahrheiten. Es gibt für ihn daher auch keinen Anlass, aufgrund der Evidenz die eigene Position kritisch zu hinterfragen. Im Gegenteil: gerade weil die negativen Wirkungen der Geldpolitik noch nicht eingetreten sind, gilt es in dieser Perspektive noch lauter vor den Gefahren zu warnen, denen wir angeblich ausgesetzt sind. In Abschnitt 5 fasse ich zusammen und ziehe Schlussfolgerungen.

2 Ordnungspolitische Narrative

„Dass die Reichsbank ... gegen Banknoten Wertpapiere ankaufen kann, soviel sie will, wird niemand bezweifeln. ... Aber die Frage ist, ob die Reichsbank ... noch über Mittel verfügt, um ... inflationistische Geldschöpfung zu verhindern.“

Gustav Stolper 1932, S. 57 und 59

Die in den vergangenen Jahren vorgetragene Kritik an der EZB-Politik beruht auf vier Grundthesen, die in verschiedenen Versionen und Abstufungen immer wieder vorgetragen werden:

1. Finanzkrisen sind vor allem Solvenzkrisen, das heißt sie reflektieren eine Überschuldung privater Haushalte, Unternehmen, Banken und Staaten.

2. Krisen entstehen durch eine zu expansive Geldpolitik und andere von der Wirtschaftspolitik zu verantwortende Fehlanreize, welche die Privatwirtschaft, insbesondere die Akteure im Finanzsystem, zu Transaktionen ermuntern, die nicht dem Optimalitätskriterium entsprechen. Im Rahmen der Europäischen Währungsunion entstehen diese Fehlanreize auch für Staaten, insbesondere durch die mangelnde Anwendung und fehlende Glaubwürdigkeit der Regeln des Stabilitäts- und Wachstumspakts (vor der Krise) und durch die EZB-Geldpolitik seit 2010, gepaart mit der „Euro-Rettungspolitik“, beispielsweise in Form des Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM).

3. Mit Mitteln der Geldpolitik kann man Krisen nicht wirksam bekämpfen, auch nicht mit einem Lender of last resort.4 Im Gegenteil erschwert eine solche Politik die notwendige Bereinigung nicht tragbarer Schulden und führt zu neuen Fehlanreizen, die die private und staatliche Schuldenaufnahme wieder ankurbeln. So entsteht finanzielle und/oder fiskalische Dominanz. Nicht zuletzt deshalb ist der Kauf von Staatsanleihen durch eine Zentralbank strikt abzulehnen.

4. Man bekämpft Krisen wirksam durch die notwendigen Insolvenzen von Schuldnern sowie durch institutionelle und strukturelle Reformen. Diese verhindern in der Zukunft jene Fehlentwicklungen, die zur Krise geführt haben, und leiten einen nachhaltigen Aufschwung ein.

Diese Grundüberlegungen wurden schon in der globalen Finanzkrise 2008/09 vorgetragen (Stark 2009, Donges et al. 2009). Noch aber akzeptierte man „zähneknirschend“ (Wolfgang Franz, zitiert aus Plickert 2009), dass die daraus folgenden geldpolitischen Schlussfolgerungen nicht gezogen wurden. So konnten EZB und Bundesbank – letztere über Emergency Liquidity Assistance (ELA-Kredite) an deutsche Banken – weitgehend ungestört gegen das Haftungsprinzip verstoßen, indem sie mit Liquiditätshilfen verhinderten, dass Banken, die sich am Markt nicht mehr refinanzieren konnten, also eigentlich insolvent waren, in Konkurs gingen.

Übersicht 1:

Wachstum, Inflation, Finanzstabilität und EZB-Politik – Eine Auswahl von Wortmeldungen

Quelle: Eigene Zusammenstellung. Für weitere Inflationsprognosen und -warnungen aus den Jahren 2010–13 vgl. Winkler 2014.

Damals argumentierte man auch nicht, dass der staatliche Rettungsfonds die Einlagen der um Marktzugang ringenden Banken hätte erwerben müssen, um so den Eindruck zu vermeiden, „dass die Notenbank im Notfall schon einspringen wird“ (Jens Weidmann, zitiert aus ZEIT 2017a). Der EZB wurde auch nicht vorgeworfen, eine „Diktatur“ zu betreiben, obwohl sie im Rahmen ihrer Unabhängigkeit allein entschied, dass ein Notstand beziehungsweise eine Marktstörung vorlag, entsprechende Maßnahmen traf sowie deren Befristung und Entfristung festlegte (Kerber 2018). Auch die These, die EZB verletze das Primat der Währungsstabilität, blieb unausgesprochen, obwohl sich die EZB-Bilanzsumme innerhalb weniger Monate bei drastisch fallenden Leitzinssätzen verdoppelte. Allerdings gab es schon Mahnungen, dass die Lender-of-last-resort-Maßnahmen nur „Zeit kauften“, um die eigentlich zielführenden, die Insolvenzen angehenden Maßnahmen in die Praxis umzusetzen (Weber 2009a, SVR 2008, Tz 211). Auch setzten sie Marktmechanismen außer Kraft, zum Beispiel über die Vollzuteilungspolitik (Deutsche Bundesbank 2009), womit Fehlanreize entstehen könnten. Betont wurde auch schon, dass nicht geldpolitische Mittel, sondern nur strukturelle Reformen in der Lage seien, einen nachhaltigen Aufschwung zu sichern (Weber 2009b). Insgesamt aber wurde der EZB bescheinigt, umsichtig zu agieren und die Preisstabilität weiterhin zu sichern (SVR 2009, Tz 115).

Die weitgehende Zustimmung zum EZB-Kurs der frühen Krisenjahre mochte der Erinnerung an die Weltwirtschaftskrise und an die Irrtümer der ordnungstheoretischen Vordenker in den späten zwanziger und den beginnenden dreißiger Jahren geschuldet gewesen sein. Letztere hatten – ganz im Sinne der oben aufgelisteten ordnungspolitischen Grundüberlegungen – jegliche geldpolitische Reaktion auf die Finanzkrise abgelehnt (Landauer 1932, Hahn 1932, Stolper 1932). Dieser Kurs, der die Depression stetig verlängerte und vertiefte, wurde erst kritisiert, als es zu spät war (Röpke 1932/2009, White 2006). So blieb die Lender-of-last-resort-Funktion einer Zentralbank weiterhin außerhalb des ordnungspolitischen Kanons, weil er Ansteckungseffekte analytisch nicht erfassen kann (Feld et al. 2015). Denn der Lender of last resort gründet auf der Einsicht, dass sich die Marktakteure irren können, selbst wenn der Staat den richtigen ordnungspolitischen Rahmen setzt. Entsprechend sind Krisen nicht (nur) Solvenz-, sondern vor allem Liquiditäts- und Vertrauenskrisen. Die Zentralbank kann dann – gemeinsam mit dem Staat, der eventuell auftretende Solvenzprobleme lösen muss (Goodhart 1999) – durch diskretionäres Handeln Vertrauen wiederherstellen und so die marktwirtschaftliche Ordnung aufrechterhalten (Winkler 2013). Dabei verstößt der Lender of last resort allerdings automatisch gegen das Primat der Währungsstabilität, weil er – per Definition – Aktiva von Schuldnern erwirbt, die keinen Marktzugang mehr haben.

Trotz oder vielleicht gerade wegen dieser ordnungstheoretischen Leerstelle folgten viele Kommentatoren 2008/09 mit Bezug auf den Lender of last resort der herrschenden Finanz- und Wirtschaftstheorie (Abschnitt 3). Man verstand auch, dass die EZB-Bilanzexpansion nach dem Oktober 2008 eine Reaktion auf die krisenbedingte Überschussnachfrage nach Liquidität darstellte und deshalb nicht inflationär war. Die geldpolitische Analyse im engeren Sinne blieb trotz des massiven Erwerbs von Forderungen gegenüber zweifelhaften Schuldnern ebenfalls in dem seit Ende der inflationären siebziger Jahre bestehenden Rahmen (Goodfriend 2007). Weiterhin maß man die EZB-Politik allein daran, ob sie den Zins so einsetzte, dass Preisstabilität gewährleistet war, also eine Inflationsrate von knapp unter 2 Prozent. Entsprechend hoben viele Stimmen zwar hervor, dass die EZB mit ihren Maßnahmen den bisherigen Rahmen der Geldpolitik sprenge. „Doch spricht angesichts der konjunkturellen Abkühlung wenig dafür, dass die Liquiditätsflut inflationstreibend wirken wird. Vielmehr steht zu hoffen, dass sie dazu beitragen wird, einer deflationären Abwärtsspirale vorzubeugen.“ (Fehr 2008)

Mit der Eurokrise änderten sich Inhalt und Ton der ordnungspolitischen Kritik an der EZB. Denn nun, als neben Banken auch Staaten von der Krise betroffen waren, gab es nur noch Solvenz- und keine Liquiditätsprobleme mehr. Während man 2008/09 Banken, die den Marktzugang verloren, noch zugestanden hatte, dass sie (möglicherweise) nur illiquide, aber nicht insolvent waren (Mayer 2012), werden nun alle Staaten, denen gleiches widerfährt, zu „Pleite- oder Zombiestaaten“ und die entsprechenden Banken zu „Pleite- oder Zombiebanken“ erklärt. Ansteckungseffekte, die 2008/09 noch berücksichtigt wurden – „selbst die Deutsche Bank wäre insolvent gegangen, wenn man nicht die Commerzbank gerettet hätte“ (Ulrich Blum, zitiert aus Focus Money 2009) – spielten in der Analyse der Eurokrise keine Rolle mehr.

Die These von der Insolvenz mehrerer Eurostaaten und praktisch aller Banken in den Peripherieländern war die Grundlage dafür, die EZB-Politik der Jahre 2010–14 in einer bis dahin unbekannten Schärfe zu kritisieren. Der Staatsanleihekauf im Rahmen des im Mai 2010 beschlossenen Securities Markets Programme (SMP) stellte nun eine „Todsünde“ (Franz 2011) dar. Die Langfrist-Tender (2011/2012) waren „Kreditersatzpolitik“ (Sinn 2011), deren Implikationen für Target-Salden und Bilanzsumme aus der EZB eine „Bad bank“ (Belke und Verheyen 2012) machten, an der Deutschland zu 27 Prozent beteiligt ist. Schließlich galt das Outright Monetary Transactions Programme (OMT), weil es auf den Kauf von Staatsanleihen zielt, deren Emittenten keinen oder nur noch einen erschwerten Marktzugang haben und folglich insolvent sind, gar nicht mehr als Geldpolitik, sondern als illegale Fiskalpolitik (Fuest 2013, Konrad 2013, Sinn 2013).

Aus dieser Diagnose folgt zwingend, dass die EZB-Politik inflationär ist (Übersicht 1). Denn im Gegensatz zu 2008/09 schöpft die EZB Zentralbankgeld nicht (mehr) als Reaktion auf eine Überschussnachfrage nach Liquidität, sondern um Insolvenzen abzuwehren. Dies wirft die gleiche Frage auf, die Gustav Stolper bereits 1932 stellte: Wie kann und soll die Zentralbank die Liquidität wieder „abschöpfen“ (Issing, zitiert aus Welt 2012), wenn sie in der Zukunft von den Banken genutzt wird, um Kredite zu vergeben? Die wertlosen Forderungen an insolvente Banken und Staaten sind nur zu sehr hohen Verlusten oder überhaupt nicht zu verkaufen. So wird sich die „überschüssige Liquidität“ langsam, aber sicher den Weg auf den Gütermarkt bahnen und damit Inflation erzeugen (Stark 2011). Zusammenfassend: „Die Europäische Zentralbank wirft ihre Prinzipien über Bord. Ihr ursprüngliches Ziel, für stabiles Geld in der Eurozone zu sorgen, wird in der Krise zunehmend verdrängt von der neuen Rolle, zahlungsunwillige Staaten günstig zu finanzieren. ... Wenn das Stabilitätsziel in den Hintergrund gerät, wachsen die Risiken der Inflation.“ (Hank 2012) „Da sollte sich niemand wundern, wenn die Leute um ihr Geld fürchten und der EZB und dem Euro nicht mehr vertrauen.“ (Steltzner 2012)

Gefahren drohen aus ordnungspolitischer Perspektive aber nicht nur an der Inflationsfront. SMP, Langfrist-Tender und OMT laden zur Fiskal- oder Finanzdominanz ein (Weidmann 2013b) und lassen daher steigende Staatsverschuldung (Berthold 2012) und neuerliche Finanzinstabilitäten (Stark 2013) unvermeidlich erscheinen. Denn alle drei Instrumente signalisieren, dass die EZB insolvente Schuldner stützt. Richtig wäre aber, über geordnete Konkursverfahren, auch für Staaten, eine – kurzfristig vielleicht schmerzhafte – Marktbereinigung vorzunehmen und mit strukturellen Reformen die Wachstumskräfte zu stärken. Die EZB stellt also nicht die Marktordnung wieder her, sondern untergräbt sie: „Nach einer Banken- und Schuldenkrise müssen Schulden abgebaut, Bilanzen saniert, Wackelbanken abgewickelt und wirtschaftspolitische Fesseln gelöst werden, um Wachstumskräfte zu wecken. Darum ging es den marktwirtschaftlichen Kritikern der EZB von Anfang an.“ (Steltzner 2016) Entsprechend düster fallen die Vorhersagen für die real- und finanzwirtschaftliche Entwicklung aus (Schnabl 2012a, Übersicht 1): „Die Geldschwemme erzeugt Vermögenspreisblasen, die Finanzstabilität ist durch kreditfinanzierte Spekulationen gefährdet, verzerrte Wirtschaftsstrukturen werden perpetuiert. Mit der falschen Medizin bleibt der Patient Europa länger auf der Intensivstation – und wird weiter geschwächt.“ (Plickert 2013b)

Die letzte Phase der massiven Kritik an der EZB-Politik begann mit dem Beschluss des Staatsanleihekaufprogramms, des Asset Purchase Programme (APP), im Januar 2015. Sie ist von einer größeren Heterogenität der Argumente gekennzeichnet als die Kritik an SMP, Langfrist-Tendern und OMT. Dies liegt daran, dass mit dem APP die EZB ein repräsentatives Portefeuille aller Staatsanleihen der Mitgliedstaaten ankauft und damit den Anforderungen ordnungspolitisch orientierter Ökonomen aus dem Jahr 2013 entspricht, um den Staatsanleihekauf als „geldpolitisch motiviert“ zu bezeichnen (Plickert 2013a). Zudem ist die Inflationsrate Ende 2014 auf –0,2 Prozent gefallen. Die Inflationsvorhersagen des ordnungspolitischen Mainstreams der Jahre 2010–13 (Übersicht 1) stellen sich also nicht nur als falsch heraus, sondern die EZB verfehlt ihr Inflationsziel erheblich nach unten. Folgt man dem geldtheoretischen Rahmen, in dem sich die westlichen Zentralbanken seit Anfang der achtziger Jahre bewegen, stellt sich bei einem Zins von null daher die Frage, wie die EZB einen weiteren expansiven Impuls setzen soll. Innerhalb dieses Rahmens entscheidet sich die EZB, dem Beispiel anderer westlicher Notenbanken folgend, für den Kauf von Staatsanleihen.

Die ordnungspolitische Kritik am APP lässt sich daher wie folgt kategorisieren:

1. Staatsanleihekäufe sind grundsätzlich keine Geld-, sondern Fiskalpolitik. Trotz der Design-Unterschiede zwischen OMT und APP nehmen viele Ökonomen diese Position ein, so dass das APP in ihrer Sichtweise – wie das OMT – als „illegale und unsolide Staatsfinanzierung durch die Notenpresse“ erscheint (Hans-Werner Sinn, zitiert aus Ritters 2015). Folglich wird der EZB immer wieder unterstellt, mit dem APP gar nicht auf das Inflationsziel zu zielen, sondern in Wirklichkeit auf hochverschuldete Staaten wie Italien, die „auf diskrete Hilfe weiter angewiesen sind.“ (Plickert 2017)

2. Das Anleihekaufprogramm ist sehr wohl Geldpolitik, aber dennoch abzulehnen.5 Die Begründungen für diese Ablehnung variieren erheblich.

a. Das Ziel der Preisstabilität sei trotz einer Inflationsrate, die deutlich und über einen längeren Zeitraum erheblich unter knapp unter 2 Prozent liegt, nicht verletzt. Folglich gebe es keinen geldpolitischen Handlungsbedarf (Winkler 2015b), obwohl in den Vorkrisenjahren vergleichbare positive Abweichungen von 2 Prozent als Anlass zum geldpolitischen Handeln galten (Stark 2008).6

b. Das Inflationsziel sei falsch gesetzt. Die EZB sollte eine Inflation unter (knapp unter) 2 Prozent tolerieren, womöglich sogar schlicht null Prozent anstreben (so Sinn, zitiert aus Plickert 2015). Damit werden jene Argumente für nichtig erklärt, die 2003 die EZB dazu bewogen haben, einen Puffer gegenüber der Null einzubauen (Issing 2003a). Unter anderem soll ein positives Inflationsziel verhindern, dass eine Nullzinspolitik zum Normalzustand wird und der Geldpolitik im Fall eines negativen Schocks nur noch die Reaktionsmöglichkeit lässt, (Staats-)Anleihen zu kaufen (Deutsche Bundesbank 2016b).

c. Inflation sei in der mittleren Frist nicht mehr als monetäres Phänomen zu betrachten, wie es seit Friedman (1968) eigentlich Konsens war. Nun wird vielmehr postuliert, dass die Inflationsrate allein von realwirtschaftlichen Faktoren wie der Globalisierung und der Digitalisierung oder von der Demographie (Weber, zitiert aus Plickert 2015) bestimmt wird.

d. Der geldpolitische Kurs insgesamt, gemessen an einer Vorkrisen-Taylor-Regel, sei zu expansiv (SVR 2014, 2015, 2016).

Gemeinsam ist allen Versionen die These, dass die seit 2015 verfolgte Geldpolitik (bzw. „Fiskalpolitik“) (extrem) negative Nebenwirkungen habe, indem sie Instabilitäten auf den Finanzmärkten schaffe, zum Beispiel in Form von Vermögenspreisblasen. Der Verweis auf die Vorkrisenperiode, als die Zentralbanken – so die ordnungspolitische Sichtweise – mit einer zu expansiven Geldpolitik die Finanzkrise mit verursacht haben, wird zum neuen Kern der EZB-Kritik (Übersicht 1): „Obwohl die Märkte schon in einem Meer von Liquidität schwimmen und die Preise von vielen Aktien, Anleihen und Immobilien noch nie so hoch waren wie heute, pumpt die EZB noch mehr Geld in die Märkte – entsprechend steigt das Stabilitätsrisiko.“ (Steltzner 2015)

Die neue Qualität der EZB-Kritik besteht demnach darin, dass der Maßstab, den die Kommentatoren anlegen, um die Geldpolitik als „Stabilitätsrisiko“ zu kennzeichnen, nicht mehr die Preisstabilität ist. Angesichts der Inflationsentwicklung wäre dies auch kaum zu vermitteln. Entsprechend findet in den Jahren 2015/2016 die geldpolitische Diskussion praktisch ohne Bezug zum Ziel der Preisstabilität statt (Winkler 2016). Definition und Operationalisierung von Finanzstabilität, die nun implizit als neues Ziel der Geldpolitik gilt, bleiben aber aus. Die Einordnung der EZB-Politik als „Stabilitätsrisiko“ beruht daher allein auf der ordnungspolitischen Analyse des Instrumenteneinsatzes. Der Staatsanleihekauf ist ein Instrument, das gegen das Haftungsprinzip und gegen das Primat der Währungsstabilität verstößt. Deshalb kann man unabhängig vom Erreichungsgrad der Ziele Preis- und Finanzstabilität jede geldpolitische Lockerung mit Warnungen vor Blasenbildung und einer neuen Finanzkrise begleiten (Übersicht 1).

Schließlich bedeuten Nullzins und Staatsanleihekäufe, dass die Anreize zur Haushaltskonsolidierung sinken, also die Staatsverschuldung weiter steigen wird. Beide Maßnahmen setzen zudem die Allokationsfunktion des Zinses außer Kraft, ein massiver Eingriff in die marktwirtschaftliche Ordnung, der zu „Siechtum“ führt (Sinn und Schnabl 2016, Sinn 2016b). Dieser Vorhersage folgte allerdings ein vergleichsweise kräftiger Aufschwung. Manche Kommentatoren warnen sogar schon seit Jahren vor Überhitzungsgefahren. Doch diese Entwicklung sei in Wirklichkeit nur ein „Scheinaufschwung“, heißt es nun (Krämer, zitiert aus Manager Magazin 2015). Denn ein Aufschwung, der (angeblich) nicht auf Reformen und Konsolidierungsfortschritten beruht, kann gar keine positive Wirtschaftsentwicklung darstellen.

3 Narrative der herrschenden Finanz- und Wirtschaftstheorie

„Alle Krisen der Vergangenheit haben ... bewiesen, daß, wenn eine solche Panik ausbricht, es dann das Beste und Vernünftigste ist, sofort und so liberal als möglich jede Summe auszuzahlen, die verlangt wird.“

Wilhelm Röpke 1932/2009, S. 59

Die Grundüberlegungen der herrschenden Finanz- und Wirtschaftstheorie, welche die Geldpolitik in den westlichen Demokratien und damit auch die Geldpolitik der EZB in den vergangenen zehn Jahren bestimmt haben, lassen sich wie folgt zusammenfassen.

1. Finanzkrisen stellen vor allem Liquiditätskrisen dar und drücken sich in einer Überschussnachfrage nach Zentralbankgeld aus (Schwartz 1986). Dies heißt nicht, dass fundamentale Faktoren sowie Solvenzprobleme einzelner Schuldner keine Rolle spielen. Sie lösen die Krise aus. Verursacht wird sie jedoch von Einlegern und Investoren, die nicht einschätzen können, ob beunruhigende Entwicklungen von Fundamentalfaktoren, beispielsweise ein Rückgang der Häuserpreise, oder Insolvenzen einzelner Schuldner darauf hindeuten, dass auch „ihre Schuldner“ insolvent sind oder insolvent werden könnten. Die Gläubiger können dies nicht, weil sie die Auswahl und die Kontrolle der Schuldner an Banken abgetreten haben (Diamond 1984). Folglich wissen die Gläubiger auch nicht, ob „ihre“ Bank weiterhin solvent ist oder von den negativen Entwicklungen ebenfalls betroffen und daher insolvent ist. In dieser Situation können sie die Möglichkeiten der Fristentransformation nutzen und ihre Einlagen in Zentralbankgeld transformieren (Diamond und Dybvig 1983, Calomiris und Gorton 1991, Calomiris 2008). Damit trifft die Krise Schuldner praktisch unabhängig vom Status ihrer tatsächlichen Solvenz (Bagehot 1873, Jordá et al. 2017).

2. Finanzkrisen lassen sich nicht vorhersagen, weil es im Belieben der Gläubiger steht, sich für oder gegen die Nachfrage nach Zentralbankgeld zu entscheiden (Diamond und Dybvig 1983, Gorton 2008, 2012).7 Gegen dieses Liquiditätsrisiko eines freien, marktwirtschaftlich verfassten Finanzsystems mit Fristentransformation versichert die Zentralbank als Lender of last resort (Thornton 1802/1939, Bagehot 1873/1962, Goodhart 1987, 1999). Die Geschichte der Zentralbanken zeigt, dass sie diese Aufgabe entweder de facto übernommen haben oder explizit zu diesem Zweck gegründet wurden (Goodhart 1988). Entsprechend zu handeln, ist daher keine Angelegenheit, die „zähneknirschend“ und als sich politisch anbietender Ersatz für den eigentlich dazu besser geeigneten Staat zu erledigen ist, wie Weidmann (in ZEIT 2017a) suggeriert, sondern Uraufgabe einer Notenbank. Da der Lender of last resort gleichzeitig einer Überschussnachfrage nach Zentralbankgeld entgegentritt, kann sein Tun auch nicht inflationär sein, sondern sichert Preisstabilität gegen die Deflationsgefahr (Friedman und Schwartz 1965). In der Krise gibt es keinen Trade-off zwischen den Zielen der Preis- und der Finanzstabilität. Die Überschussnachfrage verschwindet, wenn Vertrauen wiedergewonnen wird und die Gläubiger das von ihnen erworbene Zentralbankgeld wieder einsetzen, um neuerlich Forderungen gegenüber ihren ursprünglichen Schuldnern zu erwerben. Es gibt daher auch keine „überschüssige Liquidität“, die die Zentralbank als Folge ihrer Aktivität als Lender of last resort einsammeln muss. Sie wird freiwillig zurückgegeben.

3. Eine expansive Geldpolitik ist weder eine notwendige noch eine hinreichende Bedingung für eine Finanzkrise. Finanzkrisen stehen zwar am Ende eines Kreditbooms (Mendoza und Terrones 2012, Schularick und Taylor 2012, Richter et al. 2017); es gibt aber auch viele Phasen starken Kreditwachstums, die nicht in einer Finanzkrise enden. Zudem zeigt die Wirtschaftsgeschichte, dass Kreditbooms und Finanzkrisen keine direkten Folgen einer zu expansiven Geldpolitik sein können, weil sie schon in Zeiten auftraten, in denen gar keine Zentralbank existierte, die eine solche Geldpolitik hätte betreiben können (Calomiris und Gorton 1991). Umgekehrt gibt es viele Beispiele dafür, dass eine expansive Geldpolitik nicht in einer Finanzkrise endet.8

4. Preisstabilität ist das primäre Ziel der Geldpolitik, weil sie der beste Beitrag ist, den eine Zentralbank zu einer befriedigenden wirtschaftlichen Entwicklung leisten kann. Das bedeutet noch nicht, dass sie auch sicherstellen kann, dass die Entwicklung störungsfrei verläuft, denn „other forces ... still affect the economy, require change and adjustment, and disturb the even tenor of our ways.“ (Friedman 1968) Dies gilt auch für die Stabilität des Finanzsystems, die als geldpolitisches Ziel ausscheidet, weil sie sich nicht so definieren und operationalisieren lässt, dass sie mit geldpolitischen Instrumenten direkt gesichert werden kann (Issing 2003b). Auch deshalb ginge der Einsatz des Zinsinstruments zur Sicherung von Finanzstabilität – als Alternative zum Ziel der Preisstabilität – mit hohen realwirtschaftlichen Kosten einher (Turner 2017).

5. Die Zentralbank sichert Preisstabilität, indem sie den Nominalzins so gestaltet, dass er dem natürlichen Zins bei Preisstabilität entspricht, also dem gleichgewichtigen Realzins. Dieser Grundsatz impliziert, dass eine Zentralbank den Nominalzins, nicht aber den Realzins bestimmen kann. Der natürliche Zins ist nicht beobachtbar, und ihn bestimmen viele Faktoren, die im Zeitverlauf schwanken können. Deshalb besteht stets das Risiko, dass die Geldpolitik den Nominalzins im Vergleich zum natürlichen Zins zu hoch oder zu niedrig setzt. Eine angemessene Geldpolitik ist folglich dadurch definiert, dass der Nominalzins ein Niveau aufweist, bei dem die Zentralbank ihr Stabilitätsziel erfüllt (SVR 2013, Tz 178).

Auf der Basis dieser Grundsätze haben die westlichen Notenbanken im vergangenen Jahrzehnt Geldpolitik betrieben. In der Krise 2008/09 haben sie auf die Überschussnachfrage der Banken nach Reserven reagiert. In Form der Vollzuteilungspolitik (EZB) und diverser Programme, die auf illiquide Schuldner auf unterschiedlichen Märkten zielten (Federal Reserve), stellten sie gegen entsprechende Sicherheiten Zentralbankgeld unbegrenzt zur Verfügung. Bereits Ende 2009 war das Vertrauen praktisch wiederhergestellt, so dass die Krisenprogramme nicht mehr in Anspruch genommen und daher eingestellt wurden (Kohn 2010).

In Europa wurde das Ende der Finanzkrise 2009 vom Ausbruch der Eurokrise überlagert. Die Eurokrise war eine Liquiditätskrise auf dem Markt für Staatsschuldtitel unter den speziellen institutionellen Bedingungen der Eurozone, so dass die Grundüberlegungen zum Lender of last resort auf diese Krise übertragbar waren (Giavazzi et al. 2013, Winkler 2015a). Die Vergleichbarkeit besteht darin, dass sich die Solvenz von Staaten schwer ermitteln lässt, weil sie letztendlich von der Einschätzung darüber abhängt, ob die Steuerzahler bereit und in der Lage sind, Staatsschuldtitel zu bedienen. Gleichzeitig betreiben Staaten ab einer gewissen Größenordnung der Staatsverschuldung Fristentransformation, weil sie sich einem Rollover-Risiko aussetzen (Cole und Kehoe 2000). Wie Banken müssen sie darauf vertrauen, dass sie auslaufende Papiere immer wieder am Markt emittieren können. Dieses Liquiditätsrisiko ist in einer Währungsunion ohne Zentralstaat mit einem entsprechenden Zentralbudget besonders ausgeprägt, weil jeder einzelne Staat in dieser Währungsunion Papiere nicht in eigener Währung emittiert, also „Original sin“ (Eichengreen and Hausmann 1999) begeht. Mit dem OMT nahm die EZB dieses Liquiditätsrisiko aus dem Markt.9

Für die Richtigkeit dieser Analyse spricht, dass das OMT die Vertrauenskrise beseitigt hat, ohne dass es zu inflationären Effekten kam. Diese hätten, wie die ordnungspolitische Analyse zeigt, zwingend eintreten müssen, wenn sich das OMT nicht an illiquide, sondern an insolvente Schuldner gerichtet hätte. Zudem floss nach Ankündigung des OMT die Liquidität, die die EZB zuvor über die Langfrist-Tender bereitgestellt hatte, an die EZB zurück. Die Überschussreserven sanken im Zeitraum von Juli 2012 bis Dezember 2014 erheblich, so dass sich die EZB-Bilanzsumme halbierte.10 Dies entspricht dem Handeln eines Lender of last resort nach dem Lehrbuch.

Dass die EZB-Bilanz seit Januar 2015 wieder stark zunimmt, liegt am APP. Die EZB reagierte darauf, dass sie ihr Inflationsziel in den Jahren 2013–14 trotz einer Zinssenkung auf null zunehmend nach unten verfehlte. Um angesichts der Nullzinsgrenze den Realzins an den natürlichen Zins anzunähern, folgte sie dem Beispiel der Federal Reserve aus dem Jahr 2009 und führte die Zinspolitik als Quantitative easing weiter. Die Inflationsrate ist seit Beginn des APP unter Schwankungen von Werten um 0 Prozent zwischen Mitte 2014 und Mitte 2016 auf Werte um 1,5 Prozent 2017 und Anfang 2018 gestiegen (Abbildung 1). Dies deutet darauf hin, dass der Realzins näher an den natürlichen Zins herangerückt ist.

Die Überlegung der herrschenden Finanz- und Wirtschaftstheorie, dass das Zinsniveau, das mit Preisstabilität vereinbar ist, „natürlich“, weil gleichgewichtig ist, hat Implikationen für eine Vielzahl weiterer Vorwürfe gegen die EZB-Politik. So spricht nichts dafür, dass ein Zinsniveau, das annähernd dem natürlichen Zinsniveau gleichkommt, mit einer Fehlallokation von Kapital verbunden ist. Ebenso kann ein Realzinsniveau, das man auf einem imaginären Kapitalmarkt beobachten würde, auf dem Investitionen und Ersparnisse direkt zusammenträfen, kein Zeichen von Enteignung sein. Schließlich gibt es auch keine Anhaltspunkte für die These, die EZB fördere mit ihrer Zinspolitik die Blasenbildung auf den Vermögensmärkten oder treibe die Staatsverschuldung übermäßig an.11

Dennoch kann man fragen, ob Anzeichen für makroökonomische Entwicklungen vorliegen, wie sie in den Jahren vor der Eurokrise zu beobachten waren. Folgt man Sinn (2013), lag der „Grund für die Krise der GIPSIZ-Länder (Griechenland, Italien, Portugal, Spanien, Irland, Zypern) [...] in der exorbitanten Inflation, die diese Länder unter dem Euro erlebt haben. Diese Inflation hat sie ihrer Wettbewerbsfähigkeit beraubt, da innerhalb einer Währungsunion eine korrigierende Abwertung nicht möglich ist. Die Inflation kam durch eine außerordentlich hohe Kreditaufnahme der privaten und öffentlichen Sektoren dieser Länder zustande. Die Kredite erzeugten eine Wirtschaftsblase, die 2007/2008 platzte, als die amerikanische Subprime-Krise die europäischen Banken erfasste.“ Auch wenn man über manche Wortwahl („exorbitante Inflation“) streiten mag: Diese makroökonomische Erklärung der Eurokrise ist weitgehend Konsens.

Differenz der Jahresinflationsraten ausgewählter Eurostaaten zu Deutschland, 1999–2018 (2017: geschätzt, 2018: prognostiziert)Quelle: IWF, eigene Berechnungen
Abbildung 2

Differenz der Jahresinflationsraten ausgewählter Eurostaaten zu Deutschland, 1999–2018 (2017: geschätzt, 2018: prognostiziert)Quelle: IWF, eigene Berechnungen

Wachstumsraten der ausstehenden Kredite des Bankgewerbes an die Privatwirtschaft (Unternehmen und Haushalte) gegenüber dem Vorjahresmonat in ausgewählten Eurostaaten 09/1998–02/2018 Quelle: EZB, eigene Berechnungen
Abbildung 3

Wachstumsraten der ausstehenden Kredite des Bankgewerbes an die Privatwirtschaft (Unternehmen und Haushalte) gegenüber dem Vorjahresmonat in ausgewählten Eurostaaten 09/1998–02/2018 Quelle: EZB, eigene Berechnungen

Staatsdefizite ausgewählter Eurostaaten (in Prozent des BIP), 1999–2018 (2017: geschätzt, 2018: prognostiziert). Wegen der Rettung des Bankgewerbes betrug das Defizit in Irland 2010 32 Prozent des BIP.Quelle: IWF
Abbildung 4

Staatsdefizite ausgewählter Eurostaaten (in Prozent des BIP), 1999–2018 (2017: geschätzt, 2018: prognostiziert). Wegen der Rettung des Bankgewerbes betrug das Defizit in Irland 2010 32 Prozent des BIP.Quelle: IWF

Die Abbildungen 2–4 zeigen die von Sinn (2013) angesprochenen Krisenindikatoren: die Inflationsdifferenzen der Krisenländer zu Deutschland, die Wachstumsraten der Kredite an Unternehmen und private Haushalte in den Krisenländern sowie die entsprechende Wachstumsrate in Deutschland, und die Entwicklung der staatlichen Nettoneuverschuldung in den Krisenstaaten und in Deutschland im Zeitraum 1999–2018. Für die Vorkrisenperiode ergibt sich – mit den bekannten Abstrichen für die Entwicklung der Staatsdefizite in Irland und Spanien vor der Krise – das beschriebene Bild: deutlich höhere Inflationsraten in den Krisenländern als in Deutschland, deutlich höhere Kreditwachstumsraten und eine höhere Nettoneuverschuldung in Griechenland und Portugal. Zusammen mündete dies in die von Sinn (2013) ebenfalls hervorgehobenen hohen Leistungsbilanzdefizite in den Krisenländern.

Für die Zeit nach 2012 lässt sich beobachten, dass die Inflationsdifferenzen zu Deutschland nicht nur zurückgehen, sondern sich umkehren und damit zum Abbau der vor der Krise entstandenen Ungleichgewichte beitragen. Die Varianz der Inflationsraten innerhalb der Eurozone (gemessen an den 11 Gründerstaaten plus Griechenland) sinkt gegenüber der Vorkrisenperiode um mehr als die Hälfte. Zudem ist das Kreditwachstum in allen Krisenländern über weite Strecken negativ, während es in Deutschland im Rahmen der Vorkrisenperiode bleibt. Die Varianz der Kreditwachstumsraten in der Eurozone insgesamt sinkt ebenfalls erheblich. Schließlich geht die Nettoneuverschuldung in den Krisenländern unter Schwankungen zurück. Zusammen führen diese Entwicklungen dazu, dass sich die Leistungsbilanzdefizite der Krisenländer nach 2012 entweder deutlich verringern oder zu Überschüssen werden.

Insgesamt spricht daher seit 2012 keiner der Krisenindikatoren für neuerliche Instabilitäten. Dies heißt nicht, folgt man der herrschenden Finanz- und Wirtschaftstheorie, dass eine Krise ausgeschlossen ist, weil sie von makroökonomischen Größen nicht verursacht, sondern allenfalls ausgelöst wird. Feststellen lässt sich allerdings, dass bisher weder der Staat noch die Privatwirtschaft die (angeblich) offene Einladung zur fiskalischen oder finanziellen Dominanz angenommen und ihre Verschuldung massiv erhöht haben. Zudem gibt es keine Anhaltspunkte für eine problematische Expansion per Kredit, die zu Fehlallokationen von Ressourcen führen und den Grundstein für eine neue Krise legen kann (White 2012).

Damit soll nicht bestritten werden, dass bei einer weniger expansiven Geldpolitik die Kreditwachstumsraten vielleicht noch niedriger gewesen wären, dass die fiskalische Konsolidierung noch stärker ausgefallen wäre und dass strukturelle Reformen noch energischer angegangen worden wären. Nur hätte dies aller Voraussicht nach dazu geführt, dass die Geldpolitik – wie zwischen 1930 und 1932 – ihr Ziel der Preisstabilität noch stärker verletzt hätte. Denn ein noch geringeres Kreditwachstum und eine noch niedrigere Neuverschuldung bei restriktiverer Geldpolitik hätten die gesamtwirtschaftliche Nachfrage negativ, strukturelle Reformen das gesamtwirtschaftliche Angebot positiv beeinflusst. Im Ergebnis wäre also die Inflationsrate noch stärker gefallen. Damit stellt sich wieder die Frage, ob Preisstabilität, wie es – nicht zuletzt aufgrund der Erfahrungen der Weltwirtschaftskrise (Friedman und Schwartz 1965) – seit Jahrzehnten Konsens ist, die Zielgröße der Geldpolitik sein soll (Friedman 1968).

4 Die lange Frist – Rettung des ordnungspolitischen Narrativs?

“No very deep knowledge of economics is usually needed for grasping the immediate effects of a measure; but the task of economics is to foretell the remoter effects, and so to allow us to avoid such acts as attempt to remedy a present ill by sowing the seeds of a much greater ill for the future”.

Ludwig von Mises 1953/2009, S. 14

Die empirische Evidenz der vergangenen zehn Jahre steht im Einklang mit dem Narrativ der herrschenden Finanz- und Wirtschaftstheorie und im Widerspruch zum ordnungspolitischen Narrativ. Statt Inflation, Wachstumsschwäche, ausufernder privater und staatlicher Verschuldung sind Preisstabilität, wirtschaftliche Erholung sowie schrumpfende oder negative Wachstumsraten der privaten und staatlichen Kreditaufnahme festzustellen. Dies sollte Anlass sein, die ordnungspolitischen Grundsätze zu überprüfen und zu fragen, warum die aus dieser Sichtweise logisch deduzierten Vorhersagen zur wirtschaftlichen und finanziellen Entwicklung in Deutschland, der Eurozone und den westlichen Demokratien insgesamt nicht eingetreten sind.

Eine solche Überprüfung findet aber praktisch nicht statt. Vielmehr erhalten die Kommentatoren – zumindest teilweise – die Vorhersagen nicht nur aufrecht, sondern spitzen sie in ihrer Dramatik weiter zu, zum Beispiel indem sie einmal mehr den bevorstehenden Untergang des Geldsystems suggerieren (Mayer 2018). Angesichts der Prognosefehler der Vergangenheit vermeidet man jedoch klare Angaben, wann und in welchem Ausmaß diese Vorhersagen eintreten werden. „Eine seriöse Aussage“ dazu sei „leider nicht möglich“ (Mayer 2014a, 2018). Die zum Teil schrillen Warnungen werden daher in Begriffe wie „könnte“, „möglich“, „besteht das Risiko, dass“, „es droht“ verpackt.12 Damit bleibt ein Ausweg offen, falls die extrem negativen Wirkungen der Geldpolitik entgegen der Vorhersagen nicht eintreten: der Verweis auf die lange Frist. Angesichts der Verstöße gegen das Haftungsprinzip und das Primat der Währungspolitik scheint für manche Kommentatoren abschließend klar zu sein, dass die aus den ordnungspolitischen Grundüberlegungen abgeleiteten Prognosen und Warnungen spätestens in der langen Frist empirische Evidenz erfahren werden.

Der Verweis auf die lange Frist kann jedoch aus fünf Gründen nicht überzeugen:

1. Für viele Vorhersagen, die sich als falsch herausgestellt haben, ist die lange Frist längst eingetreten, weil sie fünf Jahre und länger zurückliegen. Die lange Frist bietet daher keine Gewähr für die Richtigkeit dieser Art von ordnungspolitischen Überlegungen.

2. Es ist unklar, warum die negativen Wirkungen erst in der langen Frist sichtbar werden sollten. Wenn die Fehlanreize so dramatisch sind, dass die Wirtschaftsordnung als Ganzes Schaden nimmt, hätten – rationales Verhalten vorausgesetzt – die negativen Wirkungen schnell sichtbar werden sollen. Konkret: wenn die EZB zu einer Bad bank mutiert, die überwiegend Ramschpapiere von Pleitestaaten und Zombiebanken hält, dann sollten die Wirtschaftssubjekte, die die Gegenforderung erwerben, diese so schnell wie möglich loswerden wollen. Insofern war es aus dieser Sicht richtig, nach SMP und OMT die Gefahr des Verlustes an Vertrauen zum Euro zu thematisieren und darauf hinzuweisen, dass dieser sehr plötzlich eintreten kann (Weidmann 2013c). Wenn diese Möglichkeit aber über viele Jahre nicht eintritt, obwohl der kritisierte Kurs nicht nur nicht geändert wurde, sondern – aus ordnungspolitischer Sicht – weiter in Richtung Misere führt, dann bedarf es entweder einer Erklärung, warum das so ist, oder einer kritischen Reflexion jener Überlegungen, die zu der widerlegten Aussage führten, dass ein Vertrauensverlust unmittelbar bevorstehen könnte.

3. Der Verweis auf die lange, unbestimmte Frist, in der dramatische Verluste und Kosten eintreten werden, erlaubt es, die Kosten der eigenen Vorschläge zur Lösung der Eurokrise, zum Beispiel den (temporären) Ausstieg der Krisenländer aus dem Euro, womöglich abgefedert durch die (temporäre) Einführung von Parallelwährungen (van Suntum 2013), und die Streichung von Schulden, womöglich im Rahmen einer Schuldenkonferenz (Sinn 2014, 2015), im Dunkeln zu lassen. Sie sind auf jeden Fall viel niedriger. Schuldenschnitte tun nämlich nur wenigen weh, den Vermögensbesitzern (Sinn 2016c), während der von der EZB enteignete Sparer verschont bleibt (Sparer sind offenbar keine Vermögensbesitzer). Die schöpferische Zerstörung, die ein gleichzeitiges Nichtstun der EZB ausgelöst hätte, wäre ebenfalls nicht so schlimm ausgefallen, auch wenn „die Ökonomie kollabiert, die Immobilienpreise fallen, die Währung wertet ab, Firmen gehen in Konkurs. Grundstücke, Fabrikgebäude, Wohnhäuser und nicht zuletzt Arbeitskräfte werden frei.“ (Sinn 2016c, ähnlich Mayer 2014c) Wie stark die Häuserpreise fallen und damit die Immobilienbesitzer „enteignen“, wie viele Firmen Konkurs gehen und ob darunter nicht auch Firmen sind, die von Schumpeterschen Unternehmern gegründet wurden, und wie viele Arbeitskräfte „frei“ werden, bleibt ungesagt. Während man alles tut, um die Kosten der EZB-Politik auf die Milliarde genau zu spezifizieren – zum Beispiel die rückläufigen Zinseinnahmen des deutschen Sparers13 – und deren Risiken konkret in Milliarden und Billionen auszudrücken, bleiben die Kosten der Alternative ungenannt und scheinen vernachlässigbar. Dies ist angesichts der Erfahrungen mit dem Konkurs von Lehman Brothers bemerkenswert. Obwohl Deutschland an diesem „Schuldenschnitt“ praktisch nicht teilnahm, ging er mit einer Erhöhung der deutschen Staatsschuld um ungefähr 100 Milliarden Euro einher (Schuldenstand 2009 versus 2008). Verluste von privaten Haushalten und Unternehmen im Zusammenhang mit dem Konkurs, beispielsweise Einkommensverluste als Folge der Großen Rezession, sind in dieser Summe nicht eingerechnet, die zudem – wie in Abschnitt 2 ausgeführt – auch reflektiert, dass die EZB massiv intervenierte. Damit verstieß sie zwar gegen ordnungspolitische Grundsätze, stabilisierte aber Finanz- und Realwirtschaft. Ohne diese Intervention wären die Verluste vermutlich erheblich größer ausgefallen.

4. Der Verweis auf die lange, unbestimmte Frist macht aus den Hypothesen, die manche Kommentatoren aus der ordnungspolitischen Theorie ableiten, unwissenschaftliche Sätze, weil sie nie widerlegt werden können. Ohne jede Spezifikation, welche Wirkungen der EZB-Politik (bis) wann eintreten werden, lässt sich die Gültigkeit dieser Hypothesen nicht falsifizieren: Die Krise kommt, und wenn sie morgen nicht kommt, kommt sie übermorgen – das entspricht dem Charakter der Aussage: Kräht der Hahn auf dem Mist, ändert sich das Wetter, oder es bleibt wie es ist.14 Nun heißt es bei Mayer (2015a), dass Ökonomen keine Meteorologen sind. Dann sollten sie aber mit Blick auf die EZB-Geldpolitik nicht ständig wahlweise die nächste Finanzkrise, die Geldkrise, die Inflation oder die Wachstumsschwäche vorhersagen, die dann nicht eintritt. Wenn dies dennoch geschieht, drängt sich der Eindruck auf, dass es Ziel ist, von den Prognosefehlern des gestrigen Tages abzulenken, um dann – wenn die Krise kommt – sagen zu können: Das haben wir schon immer gewusst. Bei einem Meteorologen, der jeden Sonnentag der vergangenen drei Monate als gewittrig vorhergesagt hat, könnte man über diese hartnäckige Ignoranz lachen. Für die Geldpolitik und ihre Wirkungen ist aber das Gegenteil zu befürchten. Zu selten (vgl. beispielsweise Siedenbiedel 2014) haben Journalisten und andere Beobachter in den zurückliegenden Jahren den Versuch unternommen, die Propheten von Inflation, Krise und Siechtum mit der Realität zu konfrontieren.15 Zu dominant sind weiterhin jene Kommentatoren, die trotz der empirischen Evidenz der vergangenen zehn Jahre unverdrossen vor den unverantwortlichen Risiken der EZB-Politik, vor Inflation und bevorstehender Krise warnen. Daher ist davon auszugehen, dass die jahrelangen Prognosefehler in Vergessenheit geraten sind, wenn tatsächlich die nächste Krise kommt (vgl. Kasten 1), eine Rezession vor der Tür steht und die Inflationsrate wieder über 2 Prozent steigt. Dann dürften in der öffentlichen Debatte aufgrund der dereinst einmal richtigen Prognose jene als die wahren Experten gelten, die im „Widerstand“ gegen die herrschende Finanz- und Wirtschaftstheorie (Mayer 2016) stetige Mahner und Warner waren.

Kasten 1: Die Italienkrise, Mai 2018

Die Bildung einer neuen italienischen Regierung hat im Mai 2018 Turbulenzen auf den Finanz- und Devisenmärkten ausgelöst. Im Gegensatz zu Griechenland 2010 waren es diesmal nicht die bisherigen Halter von Staatsschuldtiteln, sondern die neuen Regierungsparteien selbst, welche die Kreditwürdigkeit des Landes in Zweifel zogen, indem sie über die Möglichkeit eines Schuldenerlasses durch die EZB und die Ausgabe sehr kurzfristiger, klein denominierter Staatsschuldtitel spekulierten. Damit signalisierten die Koalitionäre gleichzeitig, dass sie zur Überwindung der ökonomischen Probleme Italiens einen Austritt aus der Währungsunion für notwendig halten. Denn Schuldenerlass und Parallelwährung sind die entscheidenden Elemente einer Lösung der Eurokrise durch Wiedergewinnung des Anpassungsinstruments Wechselkurs (van Suntum 2013, Sinn 2015).

Mit der EZB-Geldpolitik der vergangenen zehn Jahre hat diese Krise folglich nichts zu tun. Vielmehr bestätigt sie sowohl diejenigen, die von Beginn an den Euro abgelehnt haben, weil sie den Wechselkurs als Anpassungsinstrument zumindest für einige Mitglieds­staaten für unverzichtbar hielten (Kösters 1998). Zugleich bestätigt sie aber auch jene, die von Beginn an die MaastrichtKonzeption nur als Zwischenschritt auf dem Weg zu einer politischen Union ansahen, die für eine dauerhafte Währungsunion unerlässlich sei (Deutsche Bundesbank 1990, Kohl 1991). Danach ist der Euro inhärent in Gefahr, wenn der Prozess in Richtung politischer Union nicht fortgeführt wird.

5. Zwischen Ordnungspolitik und herrschender Finanz- und Wirtschaftstheorie besteht kein Dissens darüber, dass es in der Zukunft wieder eine Finanzkrise geben wird. Dafür sprechen die theoretischen Grundüberlegungen beider Ansätze sowie die empirische Erfahrung mit freiheitlich verfassten Finanzsystemen. Nur im Sozialismus jedweder Art und in hochrepressiven Finanzsystemen wie in der Nachkriegszeit der fünfziger und sechziger Jahre gibt es keine Finanzkrisen. Insofern ist die Behauptung nicht richtig: „Der Mainstream wird erst dann wieder mit der Realität konfrontiert, wenn es einen weiteren Finanzcrash gibt.“ (Issing, zitiert aus Braunberger 2016). Der Mainstream kennt diese Realität. In Bezug auf das Eintreten der nächsten Finanzkrise besteht der Unterschied zwischen der herrschenden Finanz- und Wirtschaftstheorie und der Ordnungspolitik, so wie sie hier charakterisiert wird, nämlich vor allem darin, dass die Ordnungspolitik vorgibt zu wissen, wie die nächste Krise ausgelöst wird. Auf dieser Basis sagen ihre Vertreter mit Blick auf die EZB-Geldpolitik der vergangenen Jahre stetig die nächste Krise vorher. Wenn also Geldpolitikern, die der herrschenden Finanz- und Wirtschaftstheorie folgen, vorgeworfen wird, sie führten mit ihrer Politik geradewegs in die nächste Krise, um dann zu sagen, „sie seien an dem Crash nicht schuld. Das Drehbuch ist schon längst geschrieben“ (Issing, zitiert aus Braunberger 2016), dann stellt dies eine grobe Verschiebung der Beweislast dar. Denn den Zusammenhang zwischen expansiver Geldpolitik und Finanzkrise müssen nicht jene Geldpolitiker und Ökonomen thematisieren, die keine direkte Linie von der Geldpolitik zur Finanzkrise ziehen, sondern diejenigen, die diesen Kausalzusammenhang herstellen, sei es auf der Grundlage ordnungspolitischer Überlegungen oder einer anderen Theorie. Sie sollten dies in einer Weise tun, dass die postulierte Verbindung empirisch überprüfbar ist, und das heißt eben: widerlegbar. Mit dem Verweis auf die unbestimmte lange Frist weicht man dieser Herausforderung aus. Dies ist für den wissenschaftlichen Diskurs nicht hilfreich.16

5 Zeit für eine Erneuerung der Ordnungspolitik

„Man hat Schulden zurückgezahlt, aber man hat keine neuen Schulden kontrahiert. Darauf kommt es an. ... Der springende Punkt ist: Wir bedürfen eines Anreizes von außen, um die schlafende Privatinitiative der Unternehmer in Industrie und Handel zum Leben zu erwecken, ... . Das ist keine Inflation, und ich verstehe schon seit etwa einem Jahre diejenigen nicht mehr, die heute, wo die Deflation die schlimmsten Verheerungen anrichtet, Angst vor einer Inflation haben.“

Wilhelm Röpke 1932/2009, S. 61 ff.

Seit dem Konkurs von Lehman Brothers ist die EZB-Geldpolitik in Deutschland heftiger Kritik aus ordnungspolitischer Perspektive ausgesetzt, auf deren Grundlage Dauerwarnungen vor Inflation, Stagnation und Finanzinstabilitäten ausgesprochen wurden. Diese Warnungen haben sich als unbegründet erwiesen. Welche Schwächen der dahinter stehenden ordnungspolitischen Grundüberlegungen sind nun für die Differenz zwischen Prognosen und Wirklichkeit verantwortlich? Es ist erstens die Unfähigkeit, den Lender of last resort analytisch zu erfassen, weil Krisen in der rigiden ordnungspolitischen Vorstellung immer nur Solvenzprobleme anzeigen, die durch eine fehlgeleitete, ordnungspolitische Prinzipien ignorierende Geld- und Wirtschaftspolitik entstanden sind. Zweitens ist es die Überlegung, dass das Primat der Währungsstabilität nicht an Ziele wie Preisstabilität zu knüpfen ist, sondern an den Einsatz oder den Nicht-Einsatz von Instrumenten. Diese Schwächen sind theorieimmanent. Der Lender of last resort verstößt gegen das Haftungsprinzip. Geldpolitische Maßnahmen, die aus Sicht der herrschenden Finanz- und Wirtschaftstheorie die Krise wirksam bekämpfen, kommen deshalb notwendigerweise als das genaue Gegenteil an: als Maßnahmen, welche die marktwirtschaftliche Ordnung unterminieren. Das Ziel der Preisstabilität ist kein Synonym des Primats der Währungsstabilität, wenn sich die Geldpolitik gezwungen sieht, Preisstabilität über Staatsanleihekäufe zu sichern, weil diese Käufe – und es könnte gar nicht anders sein – gegen das Primat der Währungsstabilität verstoßen. Entsprechend sind Abweichungen vom Ziel der Preisstabilität hinzunehmen, wenn Staatsanleihekäufe notwendig sind, um dieses zu sichern. Alternativ wäre das Ziel der Preisstabilität neu zu definieren, die Inflationsrate anders zu messen oder der Geldpolitik überhaupt die Fähigkeit abzusprechen, Preisstabilität erreichen zu können.

Diese Gegensätze zwischen rigider Ordnungspolitik und herrschender Finanz- und Wirtschaftstheorie sind grundsätzlicher Natur. Sie waren bis 2008 aber praktisch kein Thema,17 weil sie nicht thematisiert werden mussten. Es gab in Deutschland nach 1945 keine Finanzkrisen und die Inflationsraten lagen in der Regel (deutlich) über 2 Prozent. Mit der globalen Finanzkrise, mit der Eurokrise und mit Inflationsraten, die für einen längeren Zeitraum signifikant unterhalb der Definition von Preisstabilität verharren, sowie mit dem Erreichen der Nullzinsgrenze hat sich dies geändert. Damit traten die tief sitzenden Differenzen zwischen Ordnungspolitik und herrschender Finanz- und Wirtschaftstheorie in der Geldpolitik offen zu Tage.

Allerdings: In der globalen Finanzkrise, als auch deutsche Banken nur erschwerten oder gar keinen Marktzugang mehr hatten, entschied sich die große Mehrheit der deutschen Ökonomen und (Geld-)Politiker dafür, den Lender of last resort und eine aggressiv gegen Deflationsrisiken vorgehende Geldpolitik zu akzeptieren. Dies ließ den Schluss zu, dass der Ordnungspolitik verpflichtete Ökonomen und Geldpolitiker die Lehren aus der Weltwirtschaftskrise, wie sie Röpke (1932/2009) seinerzeit im Gegensatz zur damaligen deutschen Mainstream-Volkswirtschaftslehre formuliert hatte, nicht nur akzeptiert, sondern auch konzeptionell verarbeitet hatten: Der Lender of last resort verstößt nicht gegen das Haftungsprinzip, weil es in einer Finanzkrise gar nicht (so sehr) um Solvenz, sondern (vor allem) um Liquidität geht. Gleichzeitig ist das Prinzip vom Primat der Währungsstabilität als Synonym für Preisstabilität anzusehen. Da aber Finanzkrisen eine Überschussnachfrage nach Geld anzeigen und daher deflationär wirken, Deflation aber die Grundlagen der marktwirtschaftlichen Ordnung zerstört, ist die Notenbank aufgefordert, auch vorbeugend (Issing 2002a) gegen Deflationsrisiken vorzugehen. Damit stünde auch das APP im Einklang mit ordnungspolitischen Grundsätzen.

Manche blieben auch in den Folgejahren bei dieser Einschätzung (Schmieding 2014, Paqué 2012). Viele entschieden sich aber mit Einsetzen der Eurokrise für die Rückkehr zur puristischen Sichtweise und kündigte damit den geldpolitischen Konsens auf, der seit Bagehot (1873) sowie Friedman and Schwartz (1965) herrschte: Die Notenbank ist der Lender of last resort mit dem primären Ziel der Preisstabilität. Sie kündigten ihn auf, weil sie plötzlich die Währungsverfassung bedroht sahen und folglich dramatische Schäden für Deutschland, Europa und die gesamte marktwirtschaftliche Welt befürchteten. Diese Befürchtungen sind nicht eingetreten, weil das Denken in „Schwarz-Weiß“ Kategorien (Bachmann und Uhlig 2009) in die Irre führt. Es gibt nicht nur die „gute“ Privatwirtschaft, die vom „bösen“, gegen die Euckenschen Prinzipien verstoßenden Staat zu Handlungen verleitet wird, die zu Krisen führen. Es gibt auch nicht nur Solvenzprobleme, die über Insolvenzen, Reformen und Rekapitalisierungen zu lösen sind. Vielmehr gibt es auch Unvollkommenheiten innerhalb der Privatwirtschaft selbst, die von der herrschenden Finanz- und Wirtschaftstheorie schon lange aufgearbeitet sind, sowie Liquiditätskrisen. Diese Einsichten haben schon vor mehr als 200 Jahren geldpolitische Schlussfolgerungen erlaubt, die in der Schwarz-Weiß-Welt dem Haftungsprinzip und dem Primat der Währungspolitik widersprechen.

Um keine Missverständnisse aufkommen zu lassen: Mit der Identifikation ordnungspolitischer Irrtümer soll nicht behauptet werden, dass die EZB im zurückliegenden Jahrzehnt alles richtig gemacht hat.18 Es gibt viel Spielraum zwischen den Vorstellungen von Zentralbankchefs als „Helden“ (Rajan 2013) und als „Falschmünzer“ (Starbatty 2012). Zum Beispiel gab es Ende 2017/Anfang 2018 gute Gründe, die für eine straffere geldpolitische Wende gesprochen haben, und ebenso gute Gründe dagegen. Diskussionen über Zeitpunkt und Stärke geldpolitischer Kurswechsel verlaufen fast immer kontrovers, weil die Datenlage nicht eindeutig ist. Es kann also sein, dass man im Nachhinein feststellen wird, dass die EZB zu spät auf Inflationsrisiken reagiert hat. Allerdings gab es auch schon zu Bundesbank-Zeiten Inflationsraten, die (deutlich) über 2 Prozent lagen. Zudem schreibt der geldpolitische Konsens klar vor, wie eine Notenbank auf ein Überschießen des Inflationsziels reagieren soll, und es gibt weder einen ökonomischen noch einen technischen Grund für die These, dass die EZB dieser Handlungsanweisung nicht folgen kann.19

Ordnungspolitische Schwächen als Grundlage dauerhafter Fehlprognosen und maßlos übertriebener Warnungen zu kennzeichnen, bedeutet auch nicht, dass im Euroraum makroökonomisch und strukturell alles bestens ist.20 Die Geldpolitik ist für Preisstabilität zuständig – nicht mehr, aber auch nicht weniger. Diesen Grundstein des herrschenden geldpolitischen Konsenses kann man gern in Frage stellen. Nur sollten die Alternativen klar benannt sein, damit man klären kann, ob diese Alternativen wirklich besser sind. Welches konkrete Ziel oder welche konkreten Ziele (in welcher Rangfolge?) soll die Geldpolitik alternativ oder zusätzlich zum Ziel der Preisstabilität verfolgen? Wie sind diese Ziele zu operationalisieren?21 Welchen diskretionären Spielraum soll eine Notenbank bei der Definition und bei der Verfolgung dieser Ziele haben? Welche Instrumente, zum Beispiel der Nullzins oder Staatsanleihekäufe, sollen gar nicht oder nur unter gewissen Bedingungen zum Einsatz kommen dürfen, weil sie „besonders“ sind? Und was hieße dies für die Zielverfolgung, die mit einer solchen Regelung explizit konditioniert würde? Welche Implikationen ergeben sich aus einer Zieländerung für die Unabhängigkeit der Geldpolitik?22

Ordnungspolitische Irrtümer in der Bewertung der EZB-Politik aufzudecken, heißt auch nicht, dass man den Euro an sich nicht kritisieren und für seine Abschaffung plädieren kann. Es gibt gute ökonomische Gründe, die für eine Rückkehr zu nationalen Währungen sprechen.23 Kritik an der EZB-Geldpolitik ist auch nicht per se anti-Euro oder anti-europäisch. Es ist aber auch nicht antideutsch oder „frankreichhörig“, wie Kerber (2018) meint kommentieren zu müssen, darauf hinzuweisen, dass sich die EZB-Politik der zurückliegenden zehn Jahre innerhalb des Rahmens bewegt, der seit 1999 besteht (Issing 2002a).24 Es ist auch nicht anti-deutsch, ordnungspolitische Grundüberzeugungen und die auf ihr aufbauenden Warnungen und Prognosen mit der Empirie zu konfrontieren und zu fragen, warum diese Überzeugungen seit 2010 so hervorgehoben werden, während 2008/09 die Verletzung ordnungspolitischer Prinzipien praktisch nicht erwähnt wurde. Es geht nicht um Nationalität, sonst hätte auch Röpke (1932/1990) seine Kritik an den ordnungspolitischen Grundüberzeugungen der Wirtschaftspolitik Anfang der dreißiger Jahre nicht äußern können und dürfen. Es geht um ökonomische Theorie.25 Diese muss sich stets im wissenschaftlichen Diskurs behaupten und sich damit Widerlegungsversuchen aussetzen. Nur so lässt sich verhindern, dass sich das „Postfaktische“ (Issing, zitiert aus Handelsblatt 2017) durchsetzt. Völlig unakzeptabel ist es aber, da es den Euro nun einmal gibt, der EZB vorzuwerfen, dass sie das Mandat wahrnimmt, das ihr laut Maastrichter Vertrag vorgegeben ist. Dort heißt es schlicht, dass sie primär Preisstabilität zu sichern hat.26 Diesem Mandat ist sie in den vergangenen zehn Jahren nachweislich nachgegangen.

Der eigentliche Kollateralschaden der maßlosen EZB-Kritik besteht daher darin, dass man den wichtigsten Träger makroökonomischer Politik diskreditiert hat. Auf Dauer kann auch „eine unabhängige Notenbank, geleitet von stabilitätsbewussten Personen, nicht eine Politik verfolgen, die auf Unverständnis oder gar strikten Widerstand der Bevölkerung stößt.“ (Issing 2000) Genau an dieser Stelle stehen wir. Das ständige Gerede von der Prinzipienlosigkeit der EZB trotz einer Inflationsrate von knapp unter 2 Prozent – dem „Maßstab zur Beurteilung der Ausrichtung und (ex post) des Erfolgs der Geldpolitik der EZB“ (Issing 2000) – hat den Aufstieg von Populismus und Wirtschaftsnationalismus mit befördert (Altenbockum 2017). Das aber ist eine politische Richtung, die nicht nur antiliberal ist, sondern den grundsätzlichen Verstoß gegen ordnungspolitische Prinzipien zum Programm erhebt. Zudem sind populistische Parteien und Regierungen dafür bekannt, unabhängig von der Analyse der aktuellen konjunkturellen Lage eine extrem expansive Makropolitik, insbesondere Fiskalpolitik, zu befürworten und in die Praxis umzusetzen. Gleichzeitig bemühen sie sich, die Angebotskurve durch Einschränkungen des Freihandels und andere Abschottungsmaßnahmen steiler zu gestalten (Winkler 2017). Die negativen Implikationen einer solchen Politik für Inflation und Währungsstabilität sind eindeutig. Deshalb wäre es gerade aus ordnungspolitischer Sicht an der Zeit, zu einer nüchternen Analyse der EZB-Geldpolitik zurückzukehren und der EZB als unabhängiger Zentralbank den Rücken zu stärken.

Einen wichtigen Beitrag dazu könnte ein ordnungspolitischer EZB-Kritiker leisten, der die Röpke-Rolle übernimmt und erklärt, warum die ökonomische Entwicklung seit 2010 anders verlaufen ist, als sie auf der Grundlage ordnungspolitischer Überlegungen immer wieder vorhergesagt wurde, und welche Konsequenzen dies für die Anwendung ordnungspolitischer Grundüberzeugungen in einer Finanzkrise und bei Inflationsraten um 0 Prozent bei Erreichung der Nullzinsgrenze hat. Es ginge also explizit nicht um eine generelle Zurückweisung der Ordnungspolitik, sondern um die Aufarbeitung von Positionen, die sich als nicht zutreffend herausgestellt haben. Mit einem solchen Beitrag könnte zweierlei erreicht werden: Erstens böte sich die Gelegenheit, Lehren zu ziehen, damit in einer vergleichbaren Situation nicht dieselben Fehler wiederholt werden und nicht mit bekanntermaßen falschen Argumenten die Gestaltung der Zukunft belastet wird. Zweitens ließe sich die Glaubwürdigkeit des ordnungspolitischen Analyserahmens für die Fälle stärken, in denen er zutrifft und damit die richtigen Politikempfehlungen enthält.

Dies gilt auch für die Geldpolitik. Es ist ja richtig, dass eine Zentralbank, die direkt Staatsausgaben insolventer Staaten finanziert, Inflation erzeugt, und dass eine Notenbank ein überragendes Interesse hat, keine fiskalische oder finanzielle Dominanz zuzulassen. Nur wird die Bereitschaft, auf solche Argumente zu hören, nachdem sie in den zurückliegenden Jahren immer wieder vorgetragen und widerlegt wurden, in der Zukunft gegen Null gehen, wenn man nicht klärt, warum diese Charakterisierungen der EZB-Geldpolitik in den jüngsten acht Jahren falsch waren, aber in der künftigen, hypothetischen Situation richtig sein sollen. Auch in der aktuellen geldpolitischen Diskussion hat man als Befürworter eines restriktiveren Kurses einen schweren Stand, wenn man in den vergangenen acht Jahren stets für einen solchen Kurs plädiert hat, damit aber falsch lag, und nicht darüber nachdenkt, wie diese Prognosefehler zustande kamen. Noch mehr gilt es aber mit einem solchen Beitrag die Glaubwürdigkeit ordnungspolitischer Grundideen für die Gestaltung der allgemeinen Wirtschaftspolitik in der Auseinandersetzung mit populistischen Strömungen zu sichern.

In einem solchen Beitrag hieße es einzugestehen, dass ordnungstheoretisch lange eingeübte Rezepte nicht immer funktionieren und dass auch die Literatur der herrschenden Finanz- und Wirtschaftstheorie Einsichten vermittelt, die bei der Gestaltung der Geldpolitik, auch im Sinne der Ordnungspolitik, nützlich sein können. Dies hieße aber, eine Korrektur in der Bewertung der EZB-Politik seit 2010 vorzunehmen. Zudem müsste man aufhören, taktisch auf die lange Frist zu setzen und immer weiter und sogar mit noch größerer Entschiedenheit vor den Gefahren der EZB-Politik zu warnen. Auch dies wäre im Sinne Röpkes (1932/2009), der am Schluss seiner Ausführungen vor den negativen Folgen von zu viel wirtschaftlichem und politischem Unfrieden, zu viel Hysterie, zu viel Nervosität und zu viel Pessimismus warnt. Denn „am allergefährlichsten scheint mir ... jenes beängstigende Anschwellen einer Stimmung zu sein, die in der Abkehr von den ... Grundsätzen der abendländischen Zivilisation das Heil erblickt, ...in der Abkehr von dem Grundsatz der Freiheit .... . Das Ganze ist eine Stimmung, die ihren Ausdruck in der Forderung findet, daß wir uns dem Ideal eines Staats-Sklaventums ausliefern sollen ...“ (Röpke 1932/2009, S. 66). Dem ist nichts hinzuzufügen.

Danksagung

Ich danke Karen Horn für wertvolle Hinweise zu einer früheren Version dieses Beitrags.

Literaturverzeichnis

Footnotes

  • 1

    Die Wahl fällt auf die Frankfurter Allgemeine Zeitung, weil der für den Bereich Wirtschaft zuständige Herausgeber, Holger Steltzner, sowie eine Reihe der die Geldpolitik kommentierenden Journalisten ihrer Präferenz für ordnungspolitische Vorstellungen immer wieder Ausdruck verleihen (Steltzner 2012c). Zudem bietet die Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung seit 2012 Thomas Mayer („Mayers Weltwirtschaft“), einem nach eigenem Bekunden der österreichischen Schule folgenden Ökonomen (Mayer 2013a), die Gelegenheit, wöchentlich seine Sicht der Dinge zu präsentieren. Auch andere Zeitungen kommentieren die EZB-Geldpolitik überwiegend kritisch. Allerdings finden sich in allen Medien auch immer wieder Beiträge von Journalisten und Ökonomen, die den Kurs der EZB grundsätzlich unterstützen oder in einer differenzierten Weise analysieren.  

  • 2

    Ob diese Stimmen tatsächlich dem historischen Erbe der Ordnungspolitik und dem modernen Forschungsprogramm der Ordnungstheorie gerecht werden, soll hier nicht diskutiert werden. Wie ich später ausführe, gibt es eine Reihe von Ökonomen und Beobachtern, die sich dem ordnungspolitischen Denken verbunden fühlen, die hier behandelte EZB-Kritik aber nicht teilen. Insofern ist die Wahl des Begriffs „Ordnungspolitik“ zur Kennzeichnung der EZB-Kritik eine (zu) stark vereinfachende Schablone und der häufigen Verwendung dieses Begriffs durch die EZB-Kritiker geschuldet. Zumindest stellenweise nutze ich daher das Adjektiv „rigide“, um zum Ausdruck zu bringen, dass es eine ordnungspolitische Sichtweise geben mag, die die EZB-Politik der letzten Jahre als im Kern richtig ausweist. Schließlich möchte ich einräumen, dass ich nicht mit der sonst vielleicht notwendigen Strenge zwischen Ordnungspolitik und der österreichischen Schule differenziere. Abermals liegt dies vor allem daran, dass die EZB-Kritiker beide Sichtweisen so eng miteinander verbinden, dass eine getrennte Aufbereitung nicht sinnvoll erscheint.  

  • 3

    Der Begriff „Finanz- und Wirtschaftstheorie“ ist bewusst gewählt. Während die herrschende Wirtschafts- und Geldtheorie in der ordnungspolitischen Kritik der EZB-Politik durchaus thematisiert wird, fehlt praktisch jeder Bezug auf die Finanztheorie.  

  • 4

    „Die Vorstellung, wir können mit billigem Geld die Ursachen der Krise bekämpfen, ist gefährlich. Geldpolitik wirkt wie ein Schmerzmittel; nachlassende Symptome dürfen nicht davon ablenken, die Ursachen zu therapieren.“ Weidmann 2014, zitiert aus Deutsche Bundesbank 2016a. 

  • 5

    Bundesbankpräsident Weidmann nimmt eine weitere Zwischenposition ein, indem er den Staatsanleihekauf als unkonventionelles und damit besonderes geldpolitisches Instrument bewertet (Deutsche Bundesbank 2015, 2016b), dessen Einsatz die Grenze zwischen Geldpolitik und Fiskalpolitik „verwischt“ (Weidmann 2017).  

  • 6

    Dies gilt auch für die mediale Kommentierung. Beispielhaft Braunberger 2007: „Die Inflationsrate hat im September in Deutschland mit 2,4 Prozent einen Stand erreicht, der auf Dauer nicht mit dem Ziel eines stabilen Preisniveaus vereinbar ist.“ 

  • 7

    Entsprechend skeptisch sind die Erfolgsaussichten von Versuchen zu beurteilen, das Finanzsystem unter diesem Aspekt in Standard-Makromodelle einzubauen. Makromodelle erfassen den Normalfall. Es ist nicht sinnvoll, von ihnen einzufordern, Hinweise für eine bevorstehende Finanzkrise liefern zu können.  

  • 8

    So hat in der Vorkrisenperiode der frühen 2000er Jahre die kanadische Notenbank eine Geldpolitik betrieben, die ähnlich expansiv war wie die der amerikanischen Notenbank, während die Bank of England einen vergleichbar restriktiven Kurs verfolgte. Die Krise traf aber besonders hart das Vereinigte Königreich, während es in Kanada keine Krise gab (Turner 2017). 

  • 9

    SMP und Langfrist-Tender sind aus einer Lender-of-last-resort-Perspektive von erheblichen Design-Fehlern gekennzeichnet. Das SMP zielte zwar auf den richtigen Markt, den Staatschuldtitelmarkt, ihm fehlte aber das für eine erfolgreiche Lender-of-last-resort-Politik (Bagehot 1873/1962) zentrale Element, notfalls unbegrenzt Liquidität zur Verfügung zu stellen. Letzteres kennzeichnete die Langfrist-Tender, die aber am Interbankenmarkt ansetzten, der nicht im Mittelpunkt der Vertrauenskrise stand. Mit dem OMT wurden diese Design-Fehler behoben. 

  • 10

    Eine mit ordnungspolitischen Grundüberzeugungen konsistente Erklärung des Zinsrückgangs nach der OMT-Ankündigung im Juli 2012 liefert der Sachverständigenrat. Ausgehend von der Überlegung, dass die Zentralbank gar nicht in der Lage ist, eine Krise zu entschärfen, weil es sich eben um eine Solvenz- und keine Liquiditätskrise handelt, muss der Zinsrückgang laut SVR (auch) Fortschritte bei der Konsolidierung und bei strukturellen Reformen widerspiegeln. „Wäre etwa allein die Ankündigung der EZB für die Entschärfung der Lage verantwortlich gewesen, bestünde die große Gefahr, dass sie nicht von Dauer sein wird, weil die notwendigen Konsolidierungsmaßnahmen unterbleiben.“ (SVR 2013, Tz 192) Allerdings sagt der Sachverständigenrat nicht, welche Reformen und Konsolidierungsanstrengungen den Zinsrückgang ausgelöst haben und warum die (gleichen?) Bemühungen bis Juli 2012 mit einem Zinsanstieg einhergingen.  

  • 11

    Dies stellt auch der Sachverständigenrat fest: „Sollte der langfristige Gleichgewichtszins tatsächlich in der Nähe des gegenwärtigen Niedrigzinsniveaus liegen, dann wären die oben diskutierten Risiken für die Finanzstabilität geringer.“ (SVR 2015, Tz 318)  

  • 12

    Beispielhaft Mayer 2014b: „Erst mit der Zeit verbreitet sich das neugeschaffene Geld wie ein Ölfleck im Wasser über die gesamte Wirtschaft. Eine Geldinjektion verändert also immer die Allokation von Ressourcen in der Wirtschaft und die relativen Preise. Gegen Ende des Prozesses kann sie sich in einem Anstieg der Konsumentenpreise niederschlagen. Sie muss dies aber nicht, wenn die Kreditnehmer mit dem neuen Geld vor allem Vermögenswerten nachjagen.“ Das Argumentationsmuster ist typisch: Am Anfang steht ein angstmachender Satz, als Analogie und Feststellung geschrieben. Dann folgt der Übergang in die Fachsprache, in der aus der Feststellung eine Möglichkeit wird („kann“). Am Ende folgt, wieder in der Fachsprache, dass es eigentlich überhaupt nicht so sein muss, wie es die Ausgangsfeststellung suggeriert. In der Erinnerung der Leser bleibt das Bild vom sich ausbreitenden Ölfleck (negativ, böse) im Wasser (positiv, gut), für den die EZB verantwortlich ist.  

  • 13

    Die entsprechenden Ersparnisse der verschuldeten öffentlichen Haushalte, auch des deutschen Staates (und damit des deutschen Steuerzahlers), sowie privater Schuldner, auch der deutschen, wird dagegen entweder gar nicht thematisiert oder in separaten Beiträgen abgehandelt. Dabei erfahren sie freilich kaum je Würdigung als positives Ergebnis der EZB-Politik.  

  • 14

    Es ist daher stets zu früh, eine positive Bilanz der von der EZB verfolgten Geldpolitik zu ziehen (Theurl 2016).  

  • 15

    Aus ordnungspolitischer Sicht ist die fehlende Überprüfung der Prognosequalität nicht verwunderlich, weil das Haftungsprinzip nicht zur Anwendung kommt. Denn Herausgeber, Chefredakteure und Journalisten haben seit vielen Jahren in ihren Kommentaren die gleichen Prognosen abgegeben. Die sich aus diesem Arrangement ergebenden Fehlanreize sind offensichtlich.  

  • 16

    In diesem Zusammenhang folgt oft der Verweis auf die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ). Deren Ökonomen haben vor 2008 a) die herrschende geldpolitische Lehre vor der Krise in Frage gestellt (Borio und White 2004), b) auf die Entstehung finanzieller Ungleichgewichte hingewiesen, die sich in der langen Frist aufbauen, und c) in der Tendenz für eine restriktivere Geldpolitik geworben (Borio 2006). Das „Infragestellen“ erfolgte im Vergleich zu den hier thematisierten „ordnungspolitischen Grundüberzeugungen“ jedoch in einer moderaten Weise, welche die herrschende Sichtweise weitgehend intakt lässt. Übersehen wird auch, dass das von den BIZ-Ökonomen in den Mittelpunkt der Fragilitätsanalyse gestellte Kreditwachstum gerade in der Formulierung der EZB-Geldpolitik vor der Krise eine vergleichsweise große Rolle spielte (Issing 2002b), ohne dass es der EZB geholfen hat, die (Euro-)Krise in der oben ausgeführten Skizzierung von Sinn (2013) vorherzusehen oder sie von vornherein mit geldpolitischen Maßnahmen anzugehen. Es gibt eben keine verlässlichen Indikatoren, die Finanzstabilität messen oder die Gefahr von Finanzinstabilität so ausweisen, dass daraus geldpolitische Empfehlungen oder gar Regeln abgeleitet werden können. Es ist unstrittig, dass „properly deciphered, the [financial factors] should ... contain useful leading information about the evolution of the economy” (Borio und White 2004, S. 13). Doch es bleibt festzuhalten, dass wir weder vor 2008 wussten noch nach 2008 wissen, wie „properly deciphered“ funktioniert. Sonst hätten die BIZ und andere Institutionen vor der Krise nicht Dauerwarnungen vor den Risiken abgegeben, die von den globalen Ungleichgewichten und dem schnellen Kreditwachstum in Osteuropa ausgehen, die mit der Krise, die dann einsetzte, entweder gar nichts (globale Ungleichgewichte) oder nur sehr bedingt als Folgeschaden (Kreditwachstum in Osteuropa) zu tun hatten. Insgesamt ist mir kein Beitrag bekannt, der einen direkten Zusammenhang zwischen der Vorkrisen-Geldpolitik und dem Ausbruch der Krise zwingend darlegt. Auch die (angebliche) Verletzung der Taylor-Regel in der Vorkrisenperiode kann diesen Zusammenhang nicht herstellen, weil es in der Taylor-Regel gar nicht um die Stabilität des Finanzsystems, sondern um Preisstabilität geht. Dies ist nicht verwunderlich, weil die Taylor-Regel in den sechziger und siebziger Jahren grob verletzt wurde, ohne eine Finanzkrise, dafür aber Inflation auszulösen. Wenn eine Zentralbank der Regel also nicht folgt, dann ist die Preis- und nicht die Finanzstabilität bedroht. Entsprechend kommt der Begriff „Finanzkrise“ bei Taylor (1993) gar nicht vor.  

  • 17

    Eine Ausnahme ist Issing (2000). Damals positionierte er sich klar gegen eine allzu simple ordnungspolitische Sichtweise, indem er ausführte: „Auch Theoretiker können sich irren, oder allgemein: So sehr es zu wünschen wäre, die Geldpolitik jeglicher Diskretion handelnder Personen zu entziehen und einem störungsunanfälligen Mechanismus anzuvertrauen, so wenig zeichnet sich eine Einigung in der Wissenschaft über eine entsprechende Regel ab, auf die sich auch nur eine größere Mehrheit einigen könnte. Was bleibt, ist das Postulat vom Primat der Währungspolitik, von der Bedeutung der Stabilität des Geldwertes.“  

  • 18

    Allerdings gibt es auch gute Argumente dafür, dass die EZB eine zu restriktive Politik verfolgt hat. Dies gilt insbesondere für die Periode 2010–13 (Hetzel 2013, Neumann 2014). 

  • 19

    In diesem Zusammenhang ist oft zu hören, dass die EZB als nun größter Gläubiger der Euro-Mitgliedstaaten aufgrund politischen Drucks Zinserhöhungen entweder nur verspätet oder gar nicht vornehmen könnte (Deutsche Bundesbank 2017), um die Zahlungsfähigkeit einzelner Mitgliedstaaten nicht zu gefährden. Es ist richtig: Die Zahlungsunfähigkeit – oder mit Blick auf jüngere Ereignisse: eine politisch induzierte Zahlungsunwilligkeit (Kasten 1) – eines Euro-Mitgliedstaates hätte erhebliche ökonomische, finanzielle und politische Konsequenzen. Dies hat die Eurokrise gerade gezeigt. Das geldpolitisch relevante Problem ist daher nicht der EZB-Gläubigerstatus, sondern die Aussicht, dass Euro-Mitgliedstaaten – zum Beispiel Italien – einen Zinsanstieg, der zur Sicherung des Ziels der Preisstabilität notwendig ist, finanziell nicht verkraften. Es handelt es sich hier also um ein Problem, das nicht durch die Staatsanleihekäufe entsteht, sondern aus der gemeinsamen Währung an sich. Entsprechend wurde das Argument schon 1998 genutzt, um für eine Verschiebung der Währungsunion zu plädieren (Kösters et al. 1998). Es hat sich – ausweislich der Entwicklung der Inflationsrate – bisher als nicht zutreffend herausgestellt. Unabhängig davon ist es kein Argument, bei Verfehlung des Ziels der Preisstabilität von unten und Erreichen der Nullzinsgrenze auf den Kauf von Staatsanleihen zu verzichten.  

  • 20

    Insofern geht es in diesem Beitrag auch nicht um die Nützlichkeit struktureller Reformen an sich. Es ist nur so, dass diese keinen Beitrag zur Überwindung von Liquiditätskrisen und zur Sicherung des Ziels der Preisstabilität leisten, sofern es von unten verletzt ist.  

  • 21

    Eine stärkere Betonung des Ziels der Finanzstabilität lässt sich leicht einfordern. Schwieriger ist es, das Ziel zu definieren und so zu operationalisieren, dass es mit geldpolitischen Instrumenten auch erreicht werden kann oder soll (Issing 2003b).  

  • 22

    Der hohe Grad an Unabhängigkeit, den Notenbanken in den westlichen Demokratien genießen, basiert explizit auf der Vorstellung der herrschenden Wirtschaftstheorie, dass a) Preisstabilität das primäre Ziel der Geldpolitik sein soll, weil dies das einzige Ziel ist, das die Geldpolitik in der mittleren Frist erreichen kann, und dass b) die mittelfristige Verfolgung dieses Ziels keine realwirtschaftlichen und damit auch keine verteilungspolitischen Konsequenzen hat. Nur so lässt sich rechtfertigen, dass die Notenbank nicht direkt der demokratischen Kontrolle untersteht. Der Eindruck entsteht, dass einige der ordnungspolitischen EZB-Kritiker diese Position, die gerade auf deutsches Drängen in den Maastrichter Vertrag eingegangen ist, nicht mehr teilen. Unabhängigkeit gilt nun als „quasi-diktatorische Vollmachten“ (Sinn, zitiert aus Neuerer 2016).  

  • 23

    Beispielhaft ist die Walters-Kritik (Mayer 2015c) zu nennen, wonach die gemeinsame Geldpolitik ständig Ungleichgewichte innerhalb der Eurozone verstärkt, wenn sie den Zins so steuert, dass sie für die Währungsunion als Ganzes ihr Ziel erreicht. Die Vorkrisenperiode liefert dafür ein Beispiel. Seit 2012 sind – wie gezeigt – diese Ungleichgewichte weniger stark ausgeprägt. Es ist aber nicht auszuschließen, dass sich dies wieder ändert, diesmal vielleicht mit Deutschland in der Rolle des Landes, das in den Boom gerät. 

  • 24

    Dass Issing die EZB-Politik ebenfalls kritisiert (vgl. Braunberger 2016, Plickert 2018), widerlegt dies nicht, sondern zeigt, dass es innerhalb des von ihm maßgeblich gestalteten Rahmens unterschiedliche Einschätzungen geben kann, wie die Notenbank in einer konkreten Situation handeln soll.  

  • 25

    Die deutsche Situation im Herbst 1932 ist mit der Eurozone im Sommer 2012 und im Januar 2015 nicht vergleichbar. Aber Röpke beantwortet die Frage, warum die Reichsbank und die deutsche Fiskalpolitik 1930–32 nicht angemessen gehandelt haben, und verweist dabei auf dieselben Denkmuster, die seit Jahren der EZB-Kritik zugrunde liegen. Seine Ausführungen legen somit nahe, dass die Reichsbank eine Politik hätte betreiben sollen, die dem Handeln der EZB seit 2010 zumindest grundsätzlich entspricht.  

  • 26

    Issing (2000) stellt klar: „Freilich, keine Freiheit ohne Einschränkung: Unabhängigkeit der Notenbank kann nur Autonomie in der Verfolgung der vom Gesetzgeber vorgegebenen Aufgabe und damit in der Wahl der Mittel bedeuten, nicht hingegen in der Wahl von Zielen.“ 

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Published Online: 2018-07-05

Published in Print: 2018-07-04


Citation Information: Perspektiven der Wirtschaftspolitik, Volume 19, Issue 2, Pages 141–162, ISSN (Online) 1468-2516, ISSN (Print) 1465-6493, DOI: https://doi.org/10.1515/pwp-2018-0015.

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