Die geldpolitischen Maßnahmen des Eurosystems in der Corona-Krise

  • 1 Heinrich-Heine-Universität Düsseldorf, Wirtschaftswissenschaftliche Fakultät, Universitätsstraße 1, Düsseldorf, Germany
Ulrike Neyer
  • Corresponding author
  • Heinrich-Heine-Universität Düsseldorf, Wirtschaftswissenschaftliche Fakultät, Universitätsstraße 1, 40225, Düsseldorf, Germany
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Zusammenfassung

Die Corona-Pandemie beeinträchtigt die Wirtschaft im Euroraum massiv. Sowohl das gesamtwirtschaftliche Angebot als auch die gesamtwirtschaftliche Nachfrage sinken rapide in einem erheblichen Umfang. Die traditionelle Rolle der Geldpolitik, die Stabilisierung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage, spielt in der Corona-Krise trotzdem eine untergeordnete Rolle. Die Zentralbank kann jedoch verhindern, dass die Krise in der Realwirtschaft auf den Finanzsektor überspringt. Die EZB hat zwei Maßnahmenpakete beschlossen. Diese stellen die Liquiditätsausstattung des Bankensektors sicher und reduzieren eine mögliche Dysfunktionalität einzelner Finanzmarktsegmente. Insbesondere das Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) ist jedoch unter dem Aspekt seiner demokratischen Legitimation auch kritisch zu sehen.

1 Einführung

Die Corona-Pandemie ist ein Schock, der in erster Linie direkt die Gesundheit der Menschen trifft, aber auch die Wirtschaft erheblich beeinträchtigt, diese nahezu zum Erliegen bringt. Um die negativen wirtschaftlichen und damit auch sozialen Folgen dieses Schocks abzufedern, ist vorrangig die Finanzpolitik gefragt. Unterstützungspakete für Haushalte und Unternehmen müssen geschnürt werden.

Die Geldpolitik spielt in diesem Zusammenhang eine eher untergeordnete Rolle. Traditionell kann die Geldpolitik die Wirtschaft stützen, indem sie über Zinssenkungen günstige Finanzierungsbedingungen für private Haushalte, Unternehmen und den Staat schafft und damit die gesamtwirtschaftliche Nachfrage stabilisiert. Dies ist in der Corona-Krise kaum möglich. Die Geldpolitik kann jedoch dazu beitragen zu verhindern, dass die Krise in der Realwirtschaft auf den Finanzsektor überspringt und damit wiederum die realwirtschaftliche Krise verschärft.

Vor diesem Hintergrund werden in diesem Beitrag die beiden geldpolitischen Maßnahmenpakete des Eurosystems1 vom 12. und 18. März 2020 beschrieben und erörtert. Die Maßnahmen des ersten Pakets stellen die Liquiditätsausstattung des Bankensektors sicher und begünstigen zumindest die Liquiditätsversorgung der Haushalte und Unternehmen. Im Mittelpunkt des zweiten Pakets steht das Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP). Die Ankündigung dieses Programms hatte einen positiven Effekt auf die Finanzmärkte. Die mögliche Dysfunktionalität einzelner Finanzmarktsegmente wurde reduziert. Insbesondere unter dem Aspekt seiner demokratischen Legitimation ist dieses Programm jedoch kritisch zu sehen.

Im zweiten Kapitel dieses Beitrags wird das erste Maßnahmenpaket der EZB beschrieben und kritisch gewürdigt, im dritten Kapitel das zweite Maßnahmenpaket. Der Beitrag schließt mit einem Fazit und Ausblick.

2 Das geldpolitische Maßnahmen-paket vom 12. März 2020

2.1 Die Maßnahmen

Am 12. März 2020 fand die erste Sitzung des EZB-Rats statt, auf der turnusgemäß geldpolitische Beschlüsse gefasst wurden, nachdem die Corona-Epidemie Europa erreicht hatte.2 Das auf dieser Sitzung beschlossene Maßnahmenpaket in Reaktion auf die Corona-Krise besteht aus drei Teilen:3

  1. 1.Durchführung zusätzlicher längerfristiger Refinanzierungsgeschäfte (Longer-Term Refinancing Operations, LTROs): Im Rahmen dieser Geschäfte können die Geschäftsbanken Kredite, in der Regel mit einer Laufzeit von drei Monaten, bei der Zentralbank aufnehmen. Diese Geschäfte werden in Form von Mengentendern mit Vollzuteilung durchgeführt, das heißt, die Banken bekommen die von ihnen nachgefragte Liquidität vollumfänglich zu einem festen Zinssatz zugeteilt. Begrenzt wird diese mögliche Kreditaufnahme nur von den Sicherheiten, die die Banken bei der Zentralbank für diese Kreditaufnahme hinterlegen müssen. Der EZB-Rat beschloss, diese Kredite zum über die Laufzeit durchschnittlichen Zinssatz auf die Einlagefazilität zu vergeben. Dieser liegt derzeit bei minus 0,5 Prozent. Diese Kreditgeschäfte sollen die Zeit bis zum Juni 2020 überbrücken. Dann stehen den Banken neue zielgerichtete längerfristige Refinanzierungsgeschäfte zur Verfügung (siehe Punkt 2).
  2. 2.Durchführung der zielgerichteten längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte III (Targeted Longer-Term Refinancing Operations, TLTROs III) von Juni 2020 bis Juni 2021 zu günstigeren Konditionen: Im Rahmen der TLTROs können Banken bei der Zentralbank Kredite zu günstigen Konditionen aufnehmen. Die Bedingung ist, dass ihre eigene Kreditvergabe an Haushalte und Unternehmen ein bestimmtes Volumen erreicht. Für die TLTROs, die ab Juni 2020 durchgeführt werden, liegt der Zinssatz, abhängig vom Kreditvolumen der jeweiligen Bank, 25 Basispunkte unter dem durchschnittlichen Zinssatz auf die Hauptrefinanzierungsgeschäfte oder sogar 25 Basispunkte unter dem durchschnittlichen Zinssatz auf die Einlagefazilität. Derzeit lägen die Zinssätze damit bei minus 0,25 Prozent und minus 0,75 Prozent.
  3. 3.Zusätzliche Nettoankäufe von Wertpapieren im Rahmen des Programms zum Ankauf von Vermögenswerten (Asset Purchase Programme, APP): Die EZB begann 2015 im Rahmen des APP mit dem Ankauf von Anleihen des privaten und öffentlichen Sektors. Die am 12. März 2020 beschlossenen zusätzlichen Ankäufe sollen im Volumen von 120 Milliarden Euro bis Ende 2020 erfolgen, wobei insbesondere Unternehmensanleihen gekauft werden sollen.

Im Übrigen wird keine Veränderung der Schlüsselzinssätze vorgenommen. Die Zinssätze für die Hauptrefinanzierungsgeschäfte, die Spitzenrefinanzierungsfazilität und die Einlagefazilität bleiben unverändert bei 0 Prozent, 0,25 Prozent und minus 0,50 Prozent.

2.2 Kritische Würdigung

Anfang März 2020 wurde immer deutlicher, dass sich das Corona-Virus auch im Euroraum schnell verbreiten und auch die Wirtschaft hart treffen würde. Durch die Ausbreitung des Virus und die von den Regierungen ergriffenen Maßnahmen zur Eindämmung der Pandemie wird die Wirtschaft von einem kombinierten Angebots- und Nachfrageschock getroffen. Das Angebot an Gütern und Dienstleistungen geht zurück, da die Unternehmen aufgrund von unterbrochenen Lieferketten Materialengpässen gegenüberstehen. Außerdem fehlen ihnen Arbeitskräfte, da diese krankheitsbedingt oder aufgrund von Quarantänemaßnahmen zu Hause bleiben müssen. Die Unternehmen sind somit gezwungen, ihre Produktion einzuschränken.

Die gesamtwirtschaftliche Nachfrage bricht als Folge des krisenbedingten Shutdown der Wirtschaft und des öffentlichen Lebens ein. Die privaten Haushalte und Unternehmen können keine Güter und Dienstleistungen nachfragen. Die mit dem Shutdown einhergehenden Einkommensverluste verstärken den Nachfragerückgang, ebenso die hohe Unsicherheit bezüglich der Dauer und des Ausmaßes der negativen wirtschaftlichen Auswirkungen der Corona-Krise. Die Unsicherheit bewirkt, dass die privaten Haushalte weniger konsumieren und die Unternehmen weniger investieren. Da es sich um einen global wirkenden Schock handelt, geht die Nachfrage in aller Welt zurück, das heißt auch die Nachfrage nach Exportgütern sinkt.

Geldpolitische Maßnahmen zur Stabilisierung der Wirtschaft setzen grundsätzlich auf der Nachfrageseite an. Zinssenkungen verbessern die Finanzierungskonditionen von privaten Haushalten, Unternehmen und Staaten und regen somit die gesamtwirtschaftliche Nachfrage an. Diese Stabilisierung der Nachfrage ist in der Corona-Krise jedoch kaum möglich. Selbst noch so günstige Finanzierungsbedingungen führen nicht dazu, dass Unternehmen und Haushalte in einem Shutdown ihre Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen signifikant erhöhen. Die Geldpolitik zur Stabilisierung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage spielt also in der akuten Krise eine eher untergeordnete Rolle.

Zu bedenken ist jedoch, dass krisenbedingte Einkommenseinbußen und Liquiditätsengpässe von Haushalten und Unternehmen auf den Bankensektor übergreifen können. Hier besteht ein Ansatzpunkt für die Zentralbank. Sie kann den Geschäftsbanken zu günstigen Konditionen nahezu unbegrenzt über die Vergabe von Krediten Liquidität zur Verfügung stellen (die Begrenzung erfolgt durch die Sicherheiten, die von den Banken hinterlegt werden müssen). Genau dieses hat die EZB getan. Mit den zusätzlichen LTROs und den TLTROs befriedigt sie den Liquiditätsbedarf der Banken über die Vergabe von Krediten zu negativen Zinssätzen, das heißt, die Banken bekommen eine Prämie, wenn sie einen Kredit bei der Zentralbank aufnehmen. Dieses sichert zum einen die Liquiditätsausstattung der Banken und gibt ihnen zum anderen einen Anreiz, günstige Kredite an Unternehmen und Haushalte zu geben, die möglicherweise krisenbedingt Liquiditätsengpässe aufweisen.

Der EZB-Rat hat auf seiner Sitzung am 12. März 2020 die Schlüsselzinssätze unverändert gelassen. Dies wurde vielfach dahingehend interpretiert, dass auf der Sitzung keine Zinssenkungen beschlossen wurden. Doch dadurch, dass die Geschäftsbanken im Rahmen der zusätzlichen LTROs und neu ausgestalteten TLTROs Kredite bei der EZB zu negativen Zinssätzen aufnehmen können, ist es faktisch zu einer Zinssenkung gekommen. Die Zentralbank stellt den Banken damit massiv Liquidität zu noch günstigeren Konditionen zur Verfügung. Zwar wird sie damit die gesamtwirtschaftliche Nachfrage in der Krise nicht signifikant stabilisieren können, aber sie leistet einen Beitrag zur Stabilisierung der Liquiditätsausstattung der Banken.

Der Bankensektor hält bereits viel Überschussliquidität, also mehr Liquidität, als zur Erfüllung der Mindestreserve eigentlich notwendig ist. Diese Überschussliquidität wird mit dem Zinssatz auf die Einlagefazilität verzinst. Da dieser derzeit negativ ist, zahlen die Banken eine Art Strafzins auf die von ihnen gehaltene Überschussliquidität. Indem die EZB diesen Zinssatz nicht weiter senkte, hat sie den Bankensektor von weiteren Belastungen also verschont.

Um diesen Effekt noch zu verstärken, also die Belastung des Bankensystems weiter zu reduzieren, hätte die EZB den Anteil der Liquidität erhöhen können, für den die Banken diesen Strafzins nicht bezahlen müssen. Seit September 2019 gibt es im Eurosystem das zweistufige System (Two-tier system) für die Verzinsung von Überschussliquidität (siehe Deutsche Bundesbank 2019). Mit dem zweistufigen System wird ein bestimmter Anteil der Überschussliquidität von dieser Strafverzinsung freigestellt. Damit haben die Banken immer noch einen Anreiz, die Überschussliquidität über eine vermehrte Kreditvergabe abzubauen,4 aber die Kostenbelastung der Banken ist geringer. Dieser Freibetrag hätte zur Entlastung des Bankensektors in der Corona-Krise noch erhöht werden können.

Die von der EZB gesetzten Zinssätze lagen Ende 2014 bereits nahe an ihrer effektiven Zinsuntergrenze. Der Zinssatz auf die Hauptrefinanzierungsgeschäfte betrug 0,05 Prozent, der Zinssatz auf die Einlagefazilität minus 0,02 Prozent, so dass signifikante Senkungen dieser Zinssätze nicht möglich waren. Deshalb versucht die EZB seit 2015 über einen Ankauf von Anleihen des öffentlichen und privaten Sektors im Rahmen ihres APP die langfristigen Zinsen direkt zu senken, also die Zinsstrukturkurve abzuflachen und somit günstige Finanzierungsbedingungen zu schaffen.

Der Ankauf von Anleihen des privaten Sektors spielte bis zum Ausbruch der Corona-Krise eine untergeordnete Rolle. Mehr als 80 Prozent der gekauften Vermögenswerte unter dem APP entfielen auf den öffentlichen Sektor. Mit der Ausweitung des APP sollen nun auch verstärkt Anleihen des privaten Sektors gekauft werden. Diese Maßnahme soll in Zeiten erhöhter Unsicherheit unterstützend bei der Schaffung günstiger Finanzierungsbedingungen für die Realwirtschaft wirken (Lagarde 2020). Wie bereits geschildert, spielt in der Corona-Krise die Geldpolitik zur Stabilisierung der Nachfrage jedoch eher eine untergeordnete Rolle. Auch ist zu bedenken, dass der Ankauf von bestimmten Anleihen durch die EZB, insbesondere am Primärmarkt, wie es das Programm zum Ankauf von Anleihen des Unternehmenssektors vorsieht, zu Verzerrungen und damit zu Ineffizienzen in der Kapitalallokation führen kann.

3 Das geldpolitische Maßnahmen-paket vom 18. März 2020

3.1 Die Maßnahmen

Am 18. März 2020, nur wenige Tage nach der turnusgemäßen Sitzung, auf der die beschriebenen Maßnahmen in Reaktion auf die Corona-Krise getroffen wurden, tagte der EZB-Rat außerplanmäßig abermals und fasste folgende Beschlüsse (EZB 2020c):

  1. 1.Die Auflage eines Pandemie-Notfallankaufprogramms (Pandemic Emergency Purchase Programme, PEPP): Das Programm, das zunächst bis zum Ende des Jahres 2020 befristet ist, hat ein Volumen von 750 Milliarden Euro. Es können alle Wertpapiere des privaten und öffentlichen Sektors gekauft werden, die auch im Rahmen des APP erworben werden können. Im Vergleich zum APP gibt es jedoch zwei Besonderheiten. Zum einen dürfen auch griechische Staatsanleihen gekauft werden; unter dem APP war dieses aufgrund der nicht hinreichenden Bonität dieser Anleihen nicht möglich. Zum anderen richtet sich der Ankauf von Staatsanleihen grundsätzlich weiterhin nach dem Schlüssel der Kapitalanteile der entsprechenden einzelnen nationalen Notenbanken an der EZB, aber die Käufe sollen flexibel durchgeführt werden. Schwankungen in der Verteilung der Ankäufe hinsichtlich der Länder sind möglich. Auch behält sich die EZB vor, Beschränkungen, die sie sich selbst auferlegt hat (beispielsweise in Bezug auf Obergrenzen beim Kauf von Anleihen einzelner Emittenten und Emissionen) zu überarbeiten. Die Verteilung hypothetischer Verluste erfolgt wie unter dem APP (Deutsche Bundesbank 2020). Ein Großteil der jeweiligen Anleihen wird von den nationalen Notenbanken erworben. Beispielsweise erwirbt die italienische Zentralbank den Großteil der italienischen Staatsanleihen, die im Rahmen des PEPP gekauft werden. Hypothetische Verluste aus dem Kauf dieser Anleihen werden dann auch von der italienischen Zentralbank und nicht vom Eurosystem als Ganzem getragen.
  2. 2.Ausweitung der Liste ankauffähiger Wertpapiere der Privatwirtschaft: Unter dem APP können jetzt auch kurzfristige Geldmarktpapiere der Privatwirtschaft (Commercial paper) angekauft werden.
  3. 3.Lockerung von Anforderungen an Sicherheiten: Wenn Geschäftsbanken Kredite bei der Zentralbank aufnehmen, müsse diese mit Sicherheiten unterlegt werden. Diese Anforderungen wurden gelockert.

Kernelement des zweiten geldpolitischen Pakets als Reaktion auf die Corona-Krise ist das PEPP. Dieses erörtere ich im Folgenden näher.

3.2 Kritische Würdigung

Vom 12. März 2020 – dem Tag, an dem der EZB-Rat auf seiner turnusmäßigen Sitzung die ersten geldpolitischen Maßnahmen in Reaktion auf die Corona-Krise getroffen hatte – bis zur Sitzung des Rates eine Woche später, am 18. März, hatte sich im Zuge der Corona-Krise die Situation an den Finanzmärkten erheblich zugespitzt. Die Kurse an den Aktien- und Anleihemärkten waren weiter gesunken. Die Marktliquidität, insbesondere an den Märkten für Unternehmensanleihen, war extrem niedrig; Marktteilnehmer meldeten, dass für bestimmte Werte die Käuferseite schlicht nicht existent war. Die Preisvolatilität war auf allen Märkten hoch. Verschiedene „Financial Condition Indices“ (FCIs), die einen gewichteten Durchschnitt verschiedener Finanzmarktvariablen abbilden, wiesen auf eine weitere Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen im Euroraum hin (siehe Schnabel 2020, insbesondere Folie 1). Es bestand die Befürchtung, dass die durch die Corona-Pandemie ausgelöste realwirtschaftliche Krise auf die Finanzmärkte überspringen und in eine Finanzkrise mit destabilisierenden, abwärts gerichteten Preisspiralen und Notverkäufen münden könnte (Schnabel 2020).

Die Kursentwicklung von Staatsanleihen bildet grundsätzlich die Basis für die Preisentwicklung anderer Aktiva in einer Volkswirtschaft und spielt deshalb für die geldpolitische Transmission eine wichtige Rolle. Vor diesem Hintergrund sah die EZB die folgenden Entwicklungen der Staatsanleihekurse als problematisch an (EZB 2020d und Schnabel 2020): Die BIP-gewichtete Zinsstrukturkurve für Staatsanleihen des Eurogebiets hat sich im Zuge der Corona-Krise nach oben verschoben und ist steiler geworden. Ferner sind die Spreads zwischen Renditen italienischer und spanischer Staatsanleihen auf der einen und deutschen Staatsanleihen auf der anderen Seite signifikant gestiegen (siehe Schnabel 2020, insbesondere Folie 2).

Der Anstieg der Renditen von Staatsanleihen, das heißt die Verschiebung der Zinsstrukturkurve nach oben, ist insgesamt auf den gestiegenen Kapitalbedarf der Länder als Folge der Corona-Krise zurückzuführen. Den massiv gestiegenen Ausgaben des Staates wegen der krisenbedingten Unterstützungspakete für Haushalte und Unternehmen stehen erhebliche Steuermindereinnahmen gegenüber. Dieses geht einher mit einem höheren Laufzeitenrisiko, wie es in der steiler gewordenen Zinsstrukturkurve zum Ausdruck kommt. Die gestiegenen Spreads zwischen den Renditen italienischer und spanischer Staatsanleihen auf der einen und den Renditen deutscher Staatsanleihen auf der anderen Seite spiegeln zum einen wider, dass diese Länder stärker von der Corona-Krise betroffen sind und dass sie die Belastung aufgrund einer schlechteren Haushaltslage weniger gut schultern können. Zum anderen können die gestiegenen Spreads aber auch eine Flucht in Qualität und Sicherheit („Flight to quality/safety“) widerspiegeln (EZB 2020d).

In diesem zweiten Maßnahmenpaket der EZB in der Reaktion auf die Corona-Krise ging es primär darum, die Funktionsfähigkeit der Finanzmärkte aufrechtzuerhalten, also ein Übergreifen der realwirtschaftlichen Krise auf die Finanzmärkte zu verhindern und in allen Ländern des Euroraums eine reibungslose Transmission geldpolitischer Impulse zu ermöglichen (siehe auch EZB 2020c und Schnabel 2020). Letzteres ist bei dysfunktionalen Finanzmärkten nicht gegeben.

Vor diesem Hintergrund hat die EZB das PEPP eingeführt, das ihr die Möglichkeit gibt, flexibel und massiv Anleihen des öffentlichen und privaten Sektors zu kaufen. Die Einführung dieses Programms hat die Märkte beruhigt. Der Kursrückgang an den Aktien- und Anleihemärkten wurde gestoppt, die FCIs sind gestiegen, die Zinsstrukturkurve für Staatsanleihen ist gesunken und hat sich verflacht, die Dispersion der Renditen der Staatsanleihen der verschiedenen Länder ist gesunken (siehe Schnabel 2020, insbesondere die Folien 1 und 2). Trotzdem ist das PEPP kritisch zu hinterfragen. Die EZB hat in einer Krise reagiert und ein neues Kriseninstrument eingesetzt. Die Entscheidung hierzu wurde im EZB-Rat getroffen. Dieser setzt sich aus den sechs Direktoriumsmitgliedern der EZB und den 19 Präsidenten der nationalen Notenbanken der Euroländer zusammen. Aufgrund des geltenden Rotationsprinzips im EZB-Rat (für Details siehe EZB 2020e) stimmen in diesem Gremium nur 21 Mitglieder über geldpolitische Entscheidungen ab. Es haben letztendlich also nur 21 Entscheidungsträger über das 750 Milliarden Euro umfassende PEPP abgestimmt.

Das Problem dabei ist, dass dieses Instrument flexibel eingesetzt werden soll. Das kann dazu führen, dass die Verteilung von Ankaufvolumina über die Euroländer differiert (Deutsche Bundesbank 2020, EZB 2020c). Damit kann es zu Verteilungseffekten kommen.5 Verteilungseffekte bedürfen jedoch der parlamentarischen Kontrolle. Diese ist aufgrund der Unabhängigkeit der EZB nicht gegeben. Auch vor diesem Hintergrund wurde darüber diskutiert, inwiefern die Auflegung des PEPP überhaupt notwendig sei, ob nicht auch auf bestehende Instrumente zurückgegriffen werden könne, beispielsweise eine Inanspruchnahme des Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM), in Verbindung mit den Outright Monetary Transactions (OMTs) der EZB.

Beim ESM können in finanzielle Schwierigkeiten gerate Mitgliedsländer der Währungsunion finanzielle Hilfen beantragen. Die Gewährung dieser Hilfen ist in der Regel an Auflagen in Bezug auf notwendige Strukturreformen in dem jeweiligen Land gebunden. Die Entscheidung über mögliche Finanzhilfen trifft der Gouverneursrat des ESM. Er setzt sich aus den Finanzministern und jeweils einem weiteren Vertreter aus jedem Euroland zusammen. Entscheidungen über die Finanzhilfen unterliegen damit der demokratischen Kontrolle. Diese Entscheidungen sind einstimmig vom Gouverneursrat zu treffen.6 Wenn ein Land finanzielle Hilfen aus dem ESM erhält, kann die EZB die OMTs aktivieren, das heißt, sie kann Staatsanleihen von dem jeweiligen Land kaufen. Da die Käufe somit an die Inanspruchnahme des ESM gebunden sind, unterliegen diese Ankäufe zumindest indirekt der parlamentarischen Kontrolle.

Es wurde jedoch argumentiert, dass für die Corona-Krise die OMTs nicht die geeignete Lösung im Instrumentenkasten der EZB seien. Dieses Instrument sei für finanzielle Probleme eines einzelnen Eurolandes oder weniger Euroländer geschaffen worden, die Spannungen auf den entsprechenden Staatsanleihemärkten nach sich ziehen. Die Corona-Krise stelle jedoch eine andere Situation dar. Sie sei das Resultat eines globalen, alle Länder der Währungsunion betreffenden Schocks, die Finanzmärkte und makroökonomischen Bedingungen in der gesamten Eurozone seien negativ betroffen (EZB 2020d). Das stimmt zwar, aber nicht alle Länder sind auf finanzielle Hilfe von außen angewiesen, da die Betroffenheit von dem Schock, wie geschildert, unterschiedlich ist und weil die Schockabsorptionsfähigkeit aufgrund von Unterschieden in den fiskalischen Kapazitäten der nationalen Haushalte eine andere ist. Der Weg über den ESM und die Aktivierung der OMTs wäre deshalb der bessere Weg gewesen. Die Entscheidung über mit Verteilungseffekten verbundene Finanzhilfen bedarf der demokratischen Legitimation und ist damit von Parlamenten und Regierungen zu treffen.

Kritisch zu sehen ist auch die Begründung der EZB (2020c) für dieses Programm: „Die EZB wird nicht dulden, dass in einem Land des Euroraum Risiken für die reibungslose Transmission der Geldpolitik bestehen.“ Die Behinderung der monetären Transmission in einem Land kann durch strukturelle Probleme bedingt sein, die von der EZB gar nicht gelöst werden können, sondern die möglicherweise Transferzahlungen aus anderen Ländern bedürfen. Dies wären finanzpolitische Entscheidungen, die von demokratisch gewählten Politikern zu treffen sind.

Die Auflagen, die mit der Kreditaufnahme im ESM verbunden sind, hätten in dieser Situation sehr gering sein können, wie von Blanchard (2020) ausgedrückt: „[...] spend what you must on crisis containment and commit to wind down everything once the crisis is over. Full stop.“ Dann, wie Blanchard weiter ausführt, wäre mit der Inanspruchnahme der Mittel auch kein Stigma verbunden. Auch aus Sicht der anderen Länder gäbe es laut Blanchard keine Notwendigkeit, hohe Auflagen an die Hilfen zu knüpfen, denn ein Moral-hazard-Problem gäbe es nicht, eine Bestrafung für frühere Sünden sei nicht notwendig. Freilich sieht auch Blanchard das Problem, dass die ESM/OMT-Lösung mehr Zeit gebraucht hätte.

4 Fazit und Ausblick

Die EZB hat mit zwei Maßnahmenpaketen auf die Corona-Krise reagiert. In dem ersten Paket vom 12. März stand die massive Liquiditätsversorgung des Bankensektors zu extrem günstigen Konditionen (negative Zinssätze) im Mittelpunkt. Die entsprechenden Maßnahmen stellen nicht nur die Liquiditätsausstattung der Banken sicher, sondern begünstigen auch die notwendige Liquiditätsversorgung der Haushalte und Unternehmen in der Krise. Kernelement des zweiten Maßnahmenpakets vom 18. März ist das PEPP. Dieses Programm erlaubt der EZB, flexibel Anleihen des privaten und öffentlichen Sektors zu kaufen. Bei dieser Maßnahme steht die Aufrechterhaltung der Funktionsfähigkeit der Finanzmärkte im Mittelpunkt. Damit soll ein Überspringen der Krise in der Realwirtschaft auf den Finanzsektor verhindert und weiterhin die reibungslose Transmission monetärer Impulse ermöglicht werden. Die Ankündigung des PEPP hat die Finanzmärkte beruhigt und insoweit positiv gewirkt. Das Programm kann jedoch insbesondere unter dem Aspekt einer fehlenden parlamentarischen Kontrolle kritisch beurteilt werden. Eine unter diesem Aspekt bessere Möglichkeit wäre es gewesen, Finanzhilfen über den ESM zu beanspruchen und, damit in Verbindung, die OMTs der EZB zu aktivieren. Hier hätte es jedoch möglicherweise ein Zeitproblem gegeben.

Für die Zukunft ist deshalb zu überlegen, ob der institutionelle Rahmen, in dem die EZB agiert, möglicherweise geändert werden kann, damit sie auf künftige Schocks, die eine Dysfunktionalität der Finanzmärkte hervorrufen, schnell (und verfassungskonform) reagieren kann. Eine Möglichkeit wäre, der EZB ein zusätzliches Mandat zur Gewährleistung von Finanzstabilität zu geben. Es muss dann genau definiert werden, unter welchen Bedingungen die EZB Maßnahmen im Rahmen dieses Mandats ergreifen kann. Eine Bedingung könnte beispielsweise die Zustimmung des Gouverneursrats des ESM sein.

In diesem Zusammenhang wird ein weiteres Problem des derzeitigen institutionellen Rahmens deutlich, auf das Reichlin und Schoenmaker (2020) hinweisen. So wird bei Finanzhilfen an ein Mitgliedsland eine einstimmige Zustimmung des ESM-Gouverneursrat verlangt. Bei Entscheidungen des EZB-Rats hingegen reicht für die Zustimmung zu einer Maßnahme eine einfache Mehrheit. Deshalb, erklären Reichlin und Schoenmaker (2020), handelt in einer Krise immer die EZB und ergreift möglicherweise quasi-fiskalische Maßnahmen, was verfassungsrechtlich problematisch ist. Hier wäre eine Harmonisierung der Entscheidungsregeln zu überdenken.

Ein weiterer Aspekt, über den nach der Corona-Krise im Zuge einer Überarbeitung des institutionellen Rahmens nachgedacht werden kann, ist die Möglichkeit, ein (sicheres) „Euroland-Wertpapier“ zu schaffen. Die Entwicklung der Kurse von Staatsanleihen spielt für die geldpolitische Transmission im Euroraum eine wichtige Rolle. Unterschiedliche Kursentwicklungen einzelner Staatsanleihen können diesbezüglich problematisch sein, wie die Corona-Krise offengelegt hat. Eine „Euroland-Anleihe“ könnte diese Problematik eindämmen. Es ist jedoch akribisch auszuloten, wie eine solche „Euroland-Anleihe“ ausgestaltet sein muss, gerade in Bezug auf Haftungsfragen, um negative Anreizwirkungen, die mit der Einführung solcher Anleihen verbunden sein können, zu minimieren.

Literaturverzeichnis

Footnotes

1

Der Begriff Eurosystem steht für die Institutionen, die im Euroraum für die Geldpolitik verantwortlich sind. Diese sind die Europäische Zentralbank (EZB) und die nationalen Zentralbanken im Euroraum. Zur Vereinfachung werden die Begriffe EZB und Eurosystem in diesem Beitrag synonym verwendet.

2

Der EZB-Rat ist das oberste Beschlussorgan des Eurosystems. Er trifft sich in der Regel alle zwei Wochen; geldpolitische Beschlüsse werden normalerweise alle sechs Wochen getroffen.

3

Eine detaillierte, allgemeine Beschreibung der Maßnahmen (LTROs, TLTROs, APP) findet sich in EZB 2020a, eine Beschreibung der spezifischen Maßnahmen, die am 12.3.2020 vom EZB-Rat beschlossen wurden, in EZB 2020b.

4

Es ist zu beachten, dass eine zusätzliche Kreditvergabe die Überschussliquidität des Bankensektors nicht eins zu eins abbaut, da mit der Kreditvergabe zusätzliches Geld in Form von Einlagen geschöpft wird. Nur in dem Umfang, wie dem Bankensektor dieses zusätzliche Geld zum Beispiel über Barabhebungen verlorengeht, kann die Überschussliquidität abgebaut werden. Für Einzelheiten siehe beispielsweise Horst und Neyer 2020.

5

Blanchard und Pisani-Ferry (2020) weisen auf diese Problematik hin. Es kommt zu einem Risikotransfer von denjenigen, die die Staatsanleihen vor dem Kauf durch die EZB halten, zu den Eigenkapitalgebern der EZB. Zu berücksichtigen ist jedoch, dass ein Großteil der Staatsanleihen eines Landes von der jeweils nationalen Notenbank gekauft wird und diese auch für den Großteil haftet.

6

Für diese und weitere Informationen zum ESM siehe Bundesministerium der Finanzen 2020.

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